ROFR, ROFN en callopties bij strategische investeringen: bescherming of exitbelemmering?

Een strategische investeerder kijkt vaak al naar de volgende transactie

Bij een strategische minderheidsinvestering krijgt een corporate investeerder aandelen in een startup of scale-up, terwijl de founders en andere aandeelhouders de controle over de onderneming behouden. Naast governance- en informatierechten vraagt de corporate regelmatig om een positie bij een toekomstige verkoop: een right of first refusal (ROFR), right of first offer (ROFO), right of first negotiation (ROFN) of een calloptie.

Zo’n recht kan logisch aansluiten op de investering. Een corporate die kapitaal, technologie, distributie of commerciële toegang verstrekt, wil soms voorkomen dat de onderneming enkele jaren later zonder enige betrokkenheid aan een directe concurrent wordt verkocht. Voor founders is minstens zo belangrijk dat een toekomstige auction, strategische verkoop of volledige exit uitvoerbaar blijft.

De kwaliteit van de afspraak zit daarom vooral in het proces: wanneer ontstaat het recht, hoeveel informatie krijgt de investeerder, hoe wordt een prijs vastgesteld, hoeveel tijd krijgt hij om te reageren en wat gebeurt er als een derde koper andere voorwaarden biedt dan alleen cash? Deze bijdrage maakt deel uit van de reeks Corporate venture capital en strategische investeringen in Nederland.

ROFR, ROFO, ROFN en calloptie zijn wezenlijk verschillende rechten

De terminologie wordt in term sheets en aandeelhoudersovereenkomsten niet altijd op dezelfde manier gebruikt. De contractuele definitie is daarom belangrijker dan het label.

De impact op een toekomstige exit neemt grofweg toe naarmate de investeerder later in het verkoopproces nog kan ingrijpen.

Een korte ROFN kan ruimte geven voor een eerste gesprek zonder een latere verkoop sterk te beperken. Een ROFR geeft de corporate een veel sterkere positie: een derde koper kan tijd en kosten in een biedingsproces investeren terwijl de bestaande investeerder uiteindelijk het bod mag matchen.

Een calloptie gaat nog verder wanneer de trigger niet afhankelijk is van een voorgenomen verkoop door de founders.

Een ROFR kan de prijs beïnvloeden voordat hij ooit wordt uitgeoefend

Het belangrijkste risico van een ROFR zit niet alleen in daadwerkelijke exercise.

Een potentiële koper moet weten dat zijn bod mogelijk als prijsontdekkingsmechanisme voor de bestaande corporate investeerder wordt gebruikt. Hij voert due diligence uit, onderhandelt over een SPA en neemt transactiekosten voor zijn rekening, waarna een derde partij zijn bod kan overnemen.

Dat kan de bereidheid om te bieden verminderen.

Bij een competitieve auction kan dit merkbaar zijn. Zeker wanneer de ROFR-houder zelf een strategische koper is die de onderneming goed kent en relatief snel kan beslissen.

Daarom verdient het onderwerp al aandacht bij de oorspronkelijke CVC-investering. De vraag is dan niet of de corporate ooit geïnteresseerd zou kunnen zijn in een volledige overname. De relevante vraag is hoeveel controle over een toekomstig verkoopproces daarvoor vandaag moet worden weggegeven.

Matchen gaat over meer dan de headline price

Een clausule die zegt dat de investeerder “het aanbod van een derde mag matchen” is vaak onvoldoende.

Een toekomstig bod kan EUR 50 miljoen cash bevatten. Het kan ook bestaan uit cash plus rollover, een earn-out, aandelen in de koper, escrow, financieringsvoorwaarden of een specifiek managementarrangement.

Dan moet de aandeelhoudersovereenkomst bepalen wat gelijkwaardige voorwaarden zijn.

Ook deal certainty speelt mee. Een strategische investeerder die een derde bod wil matchen, moet niet automatisch meer tijd krijgen voor due diligence, interne approvals of financiering dan de oorspronkelijke bidder.

Een goed ontworpen matching right bevat daarom een duidelijke beslistermijn en een mechanisme voor niet-financiële voorwaarden. Anders kan discussie over de vraag of een bod werkelijk is gematcht het verkoopproces op het slechtst mogelijke moment vertragen.

De informatiepositie van een strategische investeerder vraagt grenzen

Een ROFR of vergelijkbaar recht kan betekenen dat de bestaande investeerder informatie over een voorgenomen verkoop nodig heeft.

Bij een corporate investeerder is dat gevoelig wanneer een mogelijke koper of de target actief is in dezelfde markt.

Een volledige SPA, klantdata, prijsinformatie of commerciële prognoses kunnen concurrentiegevoelige informatie bevatten. De aandeelhoudersovereenkomst moet daarom niet zonder verdere beperking voorschrijven dat ieder derde bod volledig en onmiddellijk aan de corporate wordt verstrekt.

De oplossing kan liggen in beperkte informatie, geanonimiseerde terms, informatie via adviseurs of een clean-teamprocedure.

Dit speelt ook eerder in het proces. Een corporate met board observer- of information rights moet niet door zijn aandeelhouderspositie automatisch beschikken over alle informatie over een vertrouwelijke auction.

Investeerdersrechten en M&A-procesrechten moeten hier op elkaar aansluiten.

Een calloptie vraagt een veel preciezere trigger

Een calloptie kan nuttig zijn wanneer partijen nu al weten onder welke omstandigheden de corporate een belang moet kunnen vergroten of de onderneming kan overnemen.

De trigger moet dan concreet zijn.

Een algemene call “bij beëindiging van de strategische samenwerking” kan problematisch worden als de corporate zelf invloed heeft op die beëindiging. Hetzelfde geldt voor een optie bij breach wanneer niet duidelijk is welke overtredingen ernstig genoeg zijn.

Ook de prijs verdient vooraf aandacht. Fair market value, een vaste multiple of een prijs gebaseerd op de laatste financieringsronde kunnen jaren later zeer verschillende uitkomsten geven.

Een calloptie op aandelen in een Nederlandse BV vereist uiteindelijk ook de Nederlandse overdrachtsformaliteiten. De aandeelhoudersovereenkomst moet daarom niet alleen het economische recht beschrijven, maar ook de medewerking aan waardering, besluitvorming en notariële levering.

Drag-along en een strategisch voorrangsrecht moeten dezelfde exit kunnen uitvoeren

Een veel voorkomend probleem ontstaat wanneer de aandeelhoudersovereenkomst afzonderlijk een ROFR en een drag-along bevat zonder duidelijk te maken welk recht voorrang heeft.

Stel dat founders en investeerders een bod voor 100% van de onderneming accepteren en de drag threshold is gehaald. Kan één strategische minderheidsaandeelhouder vervolgens eerst zijn ROFR uitoefenen? En zo ja, moet hij dan alle aandelen kopen of alleen het belang waarop het voorrangsrecht oorspronkelijk betrekking had?

Dat moet bij het aangaan van de investering worden opgelost.

Voor een onderneming die uiteindelijk volledig verkoopbaar moet blijven, ligt het vaak voor de hand om een bona fide drag-along transaction een duidelijke positie te geven binnen of tegenover het voorrangsrecht. De precieze oplossing hangt af van de onderhandelingspositie en het doel van de strategische investering.

Ook tag-alongrechten, statutaire overdrachtsbeperkingen en eventuele commerciële agreements moeten op dezelfde verkooproute aansluiten.

Het recht moet niet langer duren dan de strategische reden

Een strategisch overnamerecht hoeft niet voor altijd te gelden.

De reden voor het recht kan verdwijnen. De corporate verkoopt een deel van zijn aandelen, de commerciële samenwerking eindigt, de startup verandert van productmarkt of de investeerder neemt niet deel aan latere financieringsrondes.

Daarom verdient een sunset-mechanisme aandacht.

Het recht kan bijvoorbeeld eindigen wanneer de investeerder beneden een bepaald aandelenpercentage komt, na verloop van een afgesproken periode of bij beëindiging van de strategische samenwerking. IPO’s, interne reorganisaties, permitted transfers en drag-along sales kunnen afzonderlijk worden behandeld.

Zonder zo’n begrenzing kan een afspraak die tijdens een Series A logisch was vijf jaar later nog steeds een verkoopproces beheersen terwijl de oorspronkelijke commerciële relatie nauwelijks meer bestaat.

Praktische conclusie

Een ROFR, ROFN of calloptie is geen standaard investor right dat zonder verdere analyse in een CVC-term sheet hoort.

Een ROFN kan voldoende zijn wanneer de corporate vooral als eerste wil kunnen praten over een eventuele overname. Een ROFO geeft een sterkere eerste positie zonder dat eerst een derde bod hoeft te worden geproduceerd. Een ROFR biedt aanzienlijk meer bescherming, maar kan ook de bereidheid van andere kopers om een competitief bod uit te brengen beïnvloeden. Een calloptie vraagt de meest precieze afspraken over trigger, waardering en uitvoering.

Voor founders en bestaande investeerders moet uiteindelijk één vraag worden beantwoord: blijft de onderneming na het toekennen van het recht nog op een normale manier verkoopbaar?

Daarvoor moeten term sheet, aandeelhoudersovereenkomst, statuten, drag/tag-regeling en de commerciële samenwerking als één geheel worden bekeken.

FAQ

Wat is het verschil tussen een ROFR en een ROFN?

Bij een ROFN krijgt de investeerder eerst een periode om over een mogelijke transactie te onderhandelen. Bij een ROFR bestaat doorgaans al een concreet derde bod dat de investeerder volgens de afgesproken procedure kan matchen.

Kan een calloptie in een aandeelhoudersovereenkomst worden opgenomen?

Ja. Trigger, omvang van het te kopen belang, prijsmechanisme, termijnen en medewerking aan de uiteindelijke aandelenoverdracht moeten voldoende bepaald zijn.

Maakt een ROFR een onderneming minder verkoopbaar?

Dat kan. Een potentiële koper kan minder bereid zijn tijd en kosten in een proces te investeren als een bestaande strategische investeerder het uiteindelijke bod kan matchen. De precieze impact hangt sterk af van de vormgeving van het recht.

Geldt een ROFR automatisch bij iedere verkoop?

Nee. De trigger wordt contractueel bepaald. Directe en indirecte transfers, affiliate transfers, IPO’s, drag-along sales en interne reorganisaties kunnen verschillend worden behandeld.

Hoe lang moet een strategisch overnamerecht gelden?

Daar bestaat geen universele termijn voor. De looptijd hoort aan te sluiten bij de commerciële reden voor het recht en kan worden gekoppeld aan tijd, aandelenbezit of het voortbestaan van de strategische samenwerking.

Over Dirk de Waard

Dirk de Waard is advocaat ondernemingsrecht, M&A en venture capital en partner bij Venture Lawyers in Amsterdam. Hij adviseert founders, scale-ups, corporate investeerders en bestaande aandeelhouders over strategische minderheidsinvesteringen, term sheets, aandeelhoudersovereenkomsten, governance en toekomstige exitrechten.

Een strategisch overnamerecht opnemen in de term sheet?

Een ROFR, ROFN, ROFO of calloptie wordt het beste beoordeeld vóórdat de term sheet is getekend. Op dat moment kan nog worden bepaald welk probleem het recht moet oplossen, hoeveel bescherming daarvoor nodig is en welke gevolgen het heeft voor een latere financiering of verkoop.

Dirk kan de voorgestelde structuur beoordelen op trigger, waardering, matching mechanics, informatiepositie, looptijd en samenloop met drag/tag, statuten en commerciële samenwerking. Dat kan als afzonderlijke term-sheetreview of als onderdeel van de volledige CVC- en aandeelhoudersdocumentatie.

Neem contact op met Dirk via dirk.dewaard@viottalaw.com om een strategische investering of voorgesteld overnamerecht te bespreken.