Reverse flips: wanneer een Nederlandse BV beter past dan een Delaware-parent

Een Delaware flip moet een concreet probleem oplossen

Bij een Delaware flip wordt boven een Nederlandse startup een Amerikaanse holding geplaatst, meestal een Delaware corporation. De bestaande aandeelhouders gaan vervolgens deelnemen in die Amerikaanse moedermaatschappij. Bij een reverse flip wordt die structuur weer teruggedraaid en komt de holdingstructuur opnieuw in Nederland of Europa te liggen.

Orrick signaleerde begin oktober dat sommige Duitse startups inmiddels zo’n reverse flip overwegen. Genoemde redenen zijn onder meer tegenvallende Amerikaanse fundraising, de kosten van twee juridische en fiscale systemen en investeerders die weinig voelen voor de extra complexiteit van een US-EU-structuur. Tegelijk blijft Delaware aantrekkelijk voor ondernemingen die daadwerkelijk toegang zoeken tot Amerikaanse investeerders, accelerators, klanten en talent.

Voor Nederlandse founders is dat een nuttige ontwikkeling. Een Delaware-parent hoort naar mijn idee een concreet financierings-, markt- of exitprobleem op te lossen. Ik zou de holding niet naar de VS verplaatsen op basis van de verwachting dat een toekomstige Amerikaanse investeerder dat misschien ooit prettig vindt.

Een US-ronde vereist niet automatisch een Delaware-parent

Amerikaanse venture capital-voorwaarden kunnen voor een groot deel ook in een Nederlandse BV worden geïmplementeerd.

Denk aan verschillende aandelenklassen, liquidation preferences, anti-dilution, reserved matters, board rights, information rights en afspraken over toekomstige financieringsrondes. De juridische uitvoering verschilt van Delaware. Bij een BV moeten de investment agreement, aandeelhoudersovereenkomst en statuten goed op elkaar aansluiten. Uitgifte van nieuwe aandelen en wijzigingen van de statuten lopen bovendien via een Nederlandse notaris.

Dat betekent extra Nederlandse implementatie. Het betekent niet dat de BV ongeschikt is voor een internationale VC-ronde.

Ik zou daarom eerst willen weten wat de Amerikaanse investeerder daadwerkelijk verlangt. Als een lead investor uitsluitend in een Delaware corporation investeert, ligt er een concrete reden om een flip te onderzoeken. Als de investeerder vooral dezelfde economische en governance-rechten wil die hij uit Delaware kent, kan de Nederlandse structuur soms gewoon blijven staan.

De bredere vergelijking staat in Delaware Corporation vs Dutch BV.

Een Nederlandse TopCo kan logischer zijn als het bedrijf Europees blijft

De locatie van de onderneming zelf weegt voor mij zwaar mee. Neem een Nederlandse scale-up waarvan:

• het management vanuit Nederland werkt;
• het grootste deel van de werknemers hier in dienst is;
• het IP in de Nederlandse groep wordt ontwikkeld;
• de belangrijkste klanten Europees zijn; en
• de volgende financieringsronde waarschijnlijk Europees of internationaal wordt gesyndiceerd.

Een Delaware-parent voegt dan een tweede vennootschapsrechtelijk systeem toe. Er komen twee corporate records, twee governance-lagen en aanvullende fiscale en intercompanyvraagstukken. De Amerikaanse holding kan zinvol zijn als daar een commercieel voordeel tegenover staat. Zonder dat voordeel wordt de structuur vooral iets dat onderhouden moet worden.

Voor Nederlandse deeptech-, defensie-, healthtech- en andere gereguleerde ondernemingen kunnen ook subsidies, publieke klanten, vergunningen en Europese investeringsvoorwaarden relevant zijn. Die factoren moet ik vóór een flip kennen. Een wijziging van de TopCo kan gevolgen hebben die buiten de venture-documentatie liggen.

De Nederlandse BV is niet alleen een operationele dochter

Bij een Delaware flip wordt soms vrij snel aangenomen dat de Nederlandse BV daarna alleen nog de operationele entiteit is en dat de relevante governance volledig naar de VS verhuist.

In de praktijk blijft er vaak veel in Nederland.

Werknemers kunnen bij de BV in dienst blijven. Klantcontracten en vergunningen kunnen op haar naam staan. Het IP kan daar zijn ontwikkeld of blijven zitten. De Nederlandse bestuurders houden hun eigen vennootschapsrechtelijke verantwoordelijkheid.

Dan ontstaat een groep waarin de investeerdersrechten bovenin Delaware zitten en een groot deel van de feitelijke onderneming onderin Nederland.

Dat kan prima werken. Het moet wel bewust zo zijn ingericht.

Ik bespreek die verdeling uitgebreider in What Changes, and What Remains Dutch, After a Delaware Flip?.

Een reverse flip is veel lastiger dan Delaware weer verwijderen

De recente discussie over reverse flips bevat wat mij betreft ook een waarschuwing voor het moment waarop de oorspronkelijke flip wordt gedaan.

Een jonge startup met founders en een eenvoudige cap table kan relatief overzichtelijk worden geherstructureerd. Een paar financieringsrondes later kunnen preferred shares, convertibles, opties, warrants en verschillende investeerdersrechten in de structuur zitten.

Bij een reverse flip moeten die posities opnieuw worden bekeken. Daarnaast moet worden bepaald waar IP, contracten, financiering en employee equity na de reorganisatie terechtkomen.

De fiscale gevolgen kunnen aanzienlijk zijn en moeten vóór de corporate structurering afzonderlijk door fiscalisten worden doorgerekend. Orrick wijst er eveneens op dat reverse flips bij ondernemingen met opgebouwde waarde juridisch en fiscaal complex kunnen worden. Orrick

Ik zou bij een voorgenomen flip daarom al één scenario vooruit kijken: wat als de Amerikaanse fundraising over achttien maanden niet van de grond komt?

Die vraag kan reden zijn om nog even met de Nederlandse BV door te gaan.

Wanneer ik Delaware wél serieus zou overwegen

Er zijn genoeg situaties waarin een Delaware-parent commercieel logisch is. Een concreet gecommitteerde Amerikaanse lead investor kan de structuur verlangen. Een onderneming kan haar volgende meerdere rondes volledig in de VS willen ophalen. De management-, klant- en talentbasis kan daadwerkelijk naar de Verenigde Staten verschuiven. Deelname aan bepaalde accelerator- of equityprogramma’s kan eveneens een Amerikaanse vennootschap praktisch aantrekkelijk maken.

Dan kan een flip de financieringsstructuur vereenvoudigen.

Ik zou hem in dat geval uitvoeren vóórdat de ronde in de laatste documentatiefase zit. De bestaande cap table, investeerdersrechten, employee equity, IP en fiscale gevolgen moeten dan eerst worden gemapt. De Nederlandse implementatie van zo’n reorganisatie behandel ik in Delaware Flip Structures Involving Dutch BV Companies.

Praktische conclusie

Een Delaware-parent is geen kwaliteitsstempel voor een venture-backed onderneming. Als de onderneming in Nederland of Europa wordt aangestuurd, hier haar team en IP heeft en ook zonder Amerikaanse holding toegang heeft tot haar investeerders, kan een Nederlandse BV een veel schonere TopCo blijven.

Ik zou pas flippen zodra Delaware een aanwijsbaar probleem oplost: toegang tot een specifieke investeerder, een concrete reeks Amerikaanse financieringen, een operationele verschuiving naar de VS of een duidelijke Amerikaanse exitroute.

De kosten van iets later flippen moeten daarbij worden afgewogen tegen de kosten van te vroeg flippen en vervolgens jarenlang twee structuren onderhouden, of uiteindelijk een reverse flip moeten uitvoeren.

FAQ

Moet een Nederlandse startup naar Delaware flippen om Amerikaanse VC op te halen?

Nee. Sommige Amerikaanse investeerders verlangen een Delaware-parent, andere kunnen in een Nederlandse BV investeren mits de economische en governance-rechten goed zijn ingericht.

Kan een Nederlandse BV preferred equity uitgeven?

Ja. Verschillende aandelenklassen en economische en governance-rechten kunnen in een Nederlandse BV worden vormgegeven. De juridische uitvoering verschilt van Delaware en vereist goede aansluiting tussen de transactiedocumenten en statuten.

Wat is een reverse flip?

Bij een reverse flip wordt een eerder ingevoerde Amerikaanse holdingstructuur teruggedraaid en wordt de holdingstructuur opnieuw in Nederland of een andere Europese jurisdictie geplaatst.

Is een reverse flip eenvoudig uit te voeren?

Niet zodra een onderneming meerdere investeerders, verschillende aandelenklassen, employee equity en aanzienlijke ondernemingswaarde heeft opgebouwd. Corporate, fiscale en transactionele gevolgen moeten vooraf integraal worden beoordeeld.

Over Dirk de Waard

Dirk de Waard is advocaat ondernemingsrecht, M&A en venture capital en partner bij Venture Lawyers in Amsterdam. Hij adviseert founders, investeerders en internationale dealteams over Nederlandse BV-structuren, US-led financings, Delaware flips en grensoverschrijdende herstructureringen.

Een Delaware flip of reverse flip beoordelen?

Ik zou vóór een dergelijke herstructurering eerst de financieringsreden, cap table, bestaande investeerdersrechten, employee equity, IP-positie en Nederlandse corporate uitvoering in kaart brengen. Fiscale gevolgen worden daarbij met de relevante fiscalisten afgestemd.

Neem contact op via dirk.dewaard@viottalaw.com om een bestaande of voorgenomen Delaware-Nederlandse structuur te bespreken.