Disclosure letters bij M&A-transacties

Disclosure bepaalt vaak of een garantieclaim na closing nog kans van slagen heeft

Een disclosure letter is een document waarin de verkoper uitzonderingen, toelichtingen en bekende risico’s op de garanties in de koopovereenkomst vastlegt.

Bij Nederlandse overnames is de disclosure letter een belangrijk onderdeel van de transactiedocumentatie. De verkoper gebruikt disclosure om zijn aansprakelijkheid onder de garanties te beperken. De koper gebruikt het disclosure-proces om scherp te krijgen welke risico’s hij accepteert, welke punten moeten worden opgelost vóór closing en welke onderwerpen eventueel een specifieke vrijwaring, koopprijsaanpassing of closing condition vereisen.

Voor ondernemers en M&A-adviseurs is disclosure geen administratieve bijlage bij de SPA. Het is een belangrijk onderhandelingsinstrument. Een onduidelijke disclosure letter kan na closing leiden tot discussie over de vraag of een risico wel of niet voldoende bekend was gemaakt.

Deze bijdrage maakt deel uit van de M&A Insights-reeks over Nederlandse transactiepraktijk, met praktische inzichten voor ondernemers, kopers, verkopers, investeerders en M&A-adviseurs die betrokken zijn bij Nederlandse overnames.

De functie van disclosure

In een koopovereenkomst geeft de verkoper garanties over de onderneming. Die garanties kunnen zien op jaarrekeningen, belasting, contracten, werknemers, geschillen, vergunningen, intellectuele eigendom, privacy, financiering, activa, schulden en naleving van wet- en regelgeving.

Disclosure brengt daarop nuance aan. Als de verkoper weet dat een bepaalde garantie niet volledig juist is, moet dat punt worden disclosed. De koper kan dan vóór signing beoordelen of hij het risico accepteert, extra bescherming vraagt of de commerciële voorwaarden wil aanpassen.

In de praktijk gaat disclosure dus over risicoverdeling. De verkoper wil voorkomen dat hij later aansprakelijk wordt voor feiten die de koper al kende of had kunnen beoordelen. De koper wil voorkomen dat algemene of verborgen disclosures zijn garantiepositie uithollen.

Specific disclosure en general disclosure

In M&A-transacties wordt vaak onderscheid gemaakt tussen specific disclosure en general disclosure. Specific disclosure ziet op concrete uitzonderingen op specifieke garanties. Bijvoorbeeld: bij de garantie dat er geen lopende claims zijn, wordt één specifieke klantclaim disclosed.

General disclosure ziet op informatie die breder beschikbaar is gesteld, bijvoorbeeld via de dataroom, openbare registers, de koopovereenkomst of andere transactiedocumenten. Juist general disclosure kan tot discussie leiden. Voor verkopers is het aantrekkelijk om zoveel mogelijk informatie algemeen te disclosen. Voor kopers is dat risicovol, omdat het later moeilijker kan worden om een garantieclaim in te stellen.

Een goede disclosure letter maakt daarom duidelijk welke informatie precies tegen welke garantie wordt disclosed. Hoe concreter de koppeling tussen disclosure en garantie, hoe kleiner de kans op discussie na closing.

De rol van de dataroom

De dataroom speelt een centrale rol in het disclosure-proces. Veel verkopers willen de inhoud van de dataroom als disclosed beschouwen. Dat is begrijpelijk, maar voor kopers niet zonder risico.

Een dataroom bevat vaak honderden of duizenden documenten. Niet ieder document is even relevant, volledig of duidelijk. Als de volledige dataroom algemeen als disclosed geldt, kan de koper later geconfronteerd worden met het argument dat hij een risico had kunnen vinden, ook als dat risico niet duidelijk was uitgelicht.

Voor Nederlandse ondernemers en M&A-adviseurs is dit een belangrijk aandachtspunt. De dataroom moet niet worden gebruikt als dumpplaats om aansprakelijkheid te vermijden. Relevante uitzonderingen op garanties moeten duidelijk worden benoemd in de disclosure letter. De dataroom kan daarbij als bewijs of onderbouwing dienen, maar niet als vervanging van een zorgvuldig disclosure-proces.

Disclosure, garanties en vrijwaringen

Disclosure is nauw verbonden met garanties en vrijwaringen. Een disclosed risico beperkt meestal de mogelijkheid van de koper om later een garantieclaim in te stellen. De gedachte is eenvoudig: als de koper het risico kende vóór signing, heeft hij dat risico in beginsel meegenomen in zijn beslissing om de transactie aan te gaan.

Dat betekent niet dat ieder bekend risico automatisch voor rekening van de koper komt. Als een risico concreet is geïdentificeerd en commercieel belangrijk is, kan de koper vragen om een specifieke vrijwaring, een koopprijsaanpassing, een escrow, een condition precedent of een andere oplossing.

Daarom moet disclosure altijd worden bekeken in samenhang met de rest van de dealdocumentatie. Een disclosed belastingrisico, arbeidsrechtelijk probleem of klantendispuut kan alsnog reden zijn voor een specifieke vrijwaring. Zie voor verwante koopprijsrisico’s ook de bijdrage over locked box en completion accounts bij Nederlandse M&A en de bijdrage over vendor loans en uitgestelde betaling bij overnames.

Timing van het disclosure-proces

Disclosure wordt vaak te laat in het proces opgepakt. Dat is een veelgemaakte fout. Als de disclosure letter pas kort voor signing wordt opgesteld, ontstaat tijdsdruk. De verkoper wil zoveel mogelijk onderwerpen opnemen. De koper heeft weinig tijd om de impact te beoordelen. De M&A-adviseur probeert de transactie op koers te houden, terwijl juristen nog discussiëren over de reikwijdte van de disclosures.

Een beter proces begint eerder. Tijdens due diligence moeten potentiële disclosure-punten al worden geïdentificeerd. De verkoper kan dan beoordelen welke garanties geraakt worden. De koper kan bepalen of hij aanvullende vragen heeft of specifieke bescherming wil.

Bij goed voorbereide transacties loopt disclosure dus parallel aan due diligence en SPA-drafting. Dat voorkomt dat disclosure vlak voor signing verandert in een laatste onderhandelingsronde over bekende risico’s.

Wat moet een goede disclosure letter bevatten?

Een goede disclosure letter is specifiek, overzichtelijk en gekoppeld aan de garanties in de koopovereenkomst. De koper moet kunnen begrijpen welk feit wordt disclosed, op welke garantie dat feit ziet en wat de mogelijke impact is.

Een disclosure zoals “zie dataroom” is meestal te algemeen. Beter is om concreet te beschrijven welk contract, welke claim, welke werknemer, welke vergunning, welke fiscale positie of welke uitzondering relevant is. Waar nodig kan worden verwezen naar specifieke dataroomdocumenten, maar de disclosure zelf moet voldoende duidelijk zijn.

Ook moet de disclosure letter aansluiten op de definities en aansprakelijkheidsregeling in de SPA. Als de koopovereenkomst bepaalt dat alleen sufficiently fair disclosed informatie aansprakelijkheid beperkt, moet de disclosure letter daarop zijn ingericht. Vage of verborgen disclosures bieden dan onvoldoende bescherming.

Veelgemaakte fouten in de praktijk

Een veelgemaakte fout aan verkoperszijde is over-disclosure. De verkoper probeert dan zoveel mogelijk informatie onder de disclosure letter te brengen, zonder duidelijke koppeling met specifieke garanties. Dat lijkt veilig, maar kan het vertrouwen van de koper juist verminderen en nieuwe vragen oproepen.

Aan koperszijde is de fout vaak het onvoldoende beoordelen van disclosed risico’s. Een koper accepteert dan een disclosure zonder goed te bepalen of dit gevolgen moet hebben voor prijs, vrijwaring, closing condition of post-closing aanpak.

Een derde fout is dat de disclosure letter niet goed aansluit op de dataroom. Als documenten ontbreken, onduidelijk zijn of pas laat worden toegevoegd, ontstaat discussie over de vraag of informatie daadwerkelijk vóór signing beschikbaar was. Een goed dataroomlog en duidelijke verwijzingen kunnen later belangrijk bewijs zijn.

Praktische conclusie

Disclosure letters zijn geen formaliteit. Zij bepalen in belangrijke mate hoe garanties, bekende risico’s en aansprakelijkheid na closing werken.

Voor verkopers is een goede disclosure letter essentieel om aansprakelijkheid te beperken voor risico’s die vóór signing bekend zijn gemaakt. Voor kopers is het disclosure-proces juist het moment om te beoordelen of een risico moet leiden tot aanvullende bescherming.

Voor Nederlandse ondernemers en M&A-adviseurs is de kernvraag: maakt de disclosure letter risico’s echt duidelijk, of wordt informatie alleen formeel ergens in het proces geparkeerd? Alleen in het eerste geval draagt disclosure bij aan dealzekerheid en minder post-closing discussie.

FAQ

Wat is een disclosure letter bij een overname?

Een disclosure letter is een document waarin de verkoper uitzonderingen en toelichtingen op de garanties in de koopovereenkomst opneemt. Het doel is om bekende risico’s vóór signing duidelijk te maken en de aansprakelijkheidspositie van partijen vast te leggen.

Waarom is een disclosure letter belangrijk voor de verkoper?

Voor de verkoper kan disclosure aansprakelijkheid onder garanties beperken. Als een risico voldoende duidelijk is disclosed, kan de koper daar na closing meestal minder eenvoudig een garantieclaim op baseren.

Waarom is disclosure belangrijk voor de koper?

Voor de koper laat disclosure zien welke risico’s niet volledig door de garanties worden afgedekt. De koper kan dan vóór signing vragen om aanvullende bescherming, zoals een vrijwaring, koopprijsaanpassing, escrow of closing condition.

Is een verwijzing naar de dataroom voldoende?

Niet altijd. Een algemene verwijzing naar de dataroom kan te breed of te onduidelijk zijn. Belangrijke uitzonderingen op garanties moeten bij voorkeur specifiek worden benoemd en gekoppeld aan de relevante garantie.

Over Dirk de Waard

Dirk de Waard is advocaat ondernemingsrecht en M&A en adviseert ondernemers, kopers, verkopers, investeerders en M&A-adviseurs over Nederlandse overnames, koopovereenkomsten, garanties, disclosure letters, vrijwaringen en post-closing geschillen.

Bereidt u een bedrijfsovername voor en wilt u voorkomen dat garanties en disclosure na closing tot discussie leiden?

Dirk de Waard adviseert over disclosure letters, garanties, vrijwaringen, dataroomverwijzingen en de juridische vertaling daarvan in de LOI en koopovereenkomst. Neem contact op via dirk.dewaard@viottalaw.com om het disclosure-proces in een Nederlandse M&A-transactie tijdig en praktisch goed in te richten.