Debt-like items in Nederlandse PE-transacties

Debt-like items in Nederlandse PE-transacties

Waarom net debt-discussies vaak verder gaan dan bankschuld

Debt-like items zijn in Nederlandse PE-transacties vaak een bron van stevige onderhandelingen. Niet omdat partijen niet begrijpen wat bankschuld is, maar omdat veel posten economisch op schuld lijken zonder juridisch als lening te zijn vormgegeven.

Bij een enterprise value-transactie wordt de koopprijs uiteindelijk vertaald naar equity value. In die brug spelen cash, debt, debt-like items, working capital en soms transaction expenses een belangrijke rol. Voor kopers is het doel duidelijk: voorkomen dat zij economisch betalen voor verplichtingen die eigenlijk voor rekening van de verkoper horen te blijven. Voor verkopers is het doel even duidelijk: voorkomen dat normale bedrijfsverplichtingen dubbel worden afgetrokken.

Deze bijdrage is onderdeel van de Private Equity Insights-pagina over Nederlandse PE-transacties en deal implementation.

Debt-like is meer dan bankschuld

In eenvoudige transacties lijkt net debt overzichtelijk: bankschuld, aandeelhoudersleningen en cash. In PE-deals is de werkelijkheid vaak breder. Kopers kijken ook naar achterstallige belastingen, intercompany-posities, transaction expenses, managementbonussen, change-of-control betalingen, leaseverplichtingen, pensioenachtige verplichtingen, deferred capex, overdue creditors en andere posten die economisch op schuld lijken.

De discussie ontstaat vooral wanneer een post niet duidelijk in één categorie valt. Is een bonus onderdeel van normaal werkkapitaal of een transaction-related liability? Is een belastingpositie een gewone current liability of een debt-like item? Zijn intercompany balances commercieel of financieringsachtig?

Zonder duidelijke definities wordt de koopprijsmechaniek een tweede onderhandeling na signing.

Locked box versus completion accounts

Bij een locked box-transactie wordt de equity value meestal bepaald op basis van een historische balans. Debt-like items moeten dan vooraf goed worden geïdentificeerd. Als een post wordt gemist, kan de koper alleen nog terugvallen op leakage-bepalingen, garanties of specifieke afspraken.

Bij completion accounts ontstaat de discussie na closing. De koper stelt een closing balance sheet op, waarna partijen kunnen twisten over de vraag welke posten als debt-like moeten worden behandeld. Dat geeft meer correctiemechaniek, maar ook meer kans op post-closing geschillen.

In beide gevallen geldt: definities zijn belangrijker dan algemene concepten. “Debt-like items” moet niet alleen als term in de SPA staan, maar concreet worden uitgewerkt.

Veelvoorkomende discussiepunten

Aandeelhoudersleningen zijn meestal duidelijk debt-like. Moeilijker wordt het bij leningen van verbonden partijen, management fees, achterstallige managementvergoedingen of informele financiering binnen de groep.

Intercompany-posities vragen extra aandacht bij carve-outs of buy-and-build-platforms. Soms zijn deze posities onderdeel van normale handelsrelaties. Soms zijn het in feite financieringsstromen die vóór closing moeten worden afgewikkeld.

Transaction expenses leiden vaak tot discussie als adviseurskosten, dealbonussen of vendor costs nog in de target zitten. Vanuit koper bezien horen die kosten bij de verkoop en dus bij de verkoper. Vanuit verkoper bezien zijn sommige kosten onderdeel van de normale bedrijfsvoering of al verwerkt in de prijs.

Ook fiscale posten kunnen lastig zijn. Niet elke belastingverplichting is debt-like, maar historische tax exposures, achterstallige loonheffingen of ongebruikelijke btw-posities kunnen wel een specifieke prijs- of vrijwaringsafspraak vragen.

De SPA moet aansluiten op het financiële model

Een juridische definitie die niet aansluit op het financiële model leidt tot problemen. De SPA, equity bridge, dataroom, financial due diligence en eventuele completion accounts moeten dezelfde taal spreken.

In de praktijk gaat het vaak mis wanneer corporate finance, financial due diligence en legal drafting naast elkaar werken. De financiële adviseur spreekt over “net debt adjustments”, de SPA bevat een beperkte definitie, en partijen ontdekken pas later dat bepaalde posten niet juridisch zijn afgedekt.

Voor PE-kopers is dat onwenselijk omdat het rendement direct wordt geraakt. Voor verkopers is het risico dat posten achteraf alsnog op de koopprijs in mindering worden gebracht terwijl zij dachten dat de prijs vaststond.

Praktische drafting points

Een goede SPA definieert debt-like items concreet. Daarbij moet worden bepaald of de lijst limitatief is of voorbeelden bevat. Ook moet worden geregeld hoe posten worden gewaardeerd, op welke datum wordt gemeten en hoe overlap met working capital wordt voorkomen.

Dubbele telling is een reëel risico. Een post mag niet én als debt-like item én als working capital adjustment worden meegenomen. Dat vraagt om heldere accounting principles en een duidelijke volgorde tussen net debt, cash, working capital en specifieke correcties.

Bij locked box-transacties moet daarnaast worden gekeken of bepaalde betalingen tussen locked box date en closing als leakage kwalificeren. Bij completion accounts moet de dispute resolution-mechaniek voldoende duidelijk zijn.

Praktische conclusie

Debt-like items zijn geen boekhoudkundig detail, maar een belangrijk onderdeel van de economische deal. In Nederlandse PE-transacties bepalen zij vaak het verschil tussen enterprise value en de daadwerkelijk ontvangen of betaalde koopprijs.

De beste bescherming ligt niet in lange algemene definities, maar in een goed afgestemde SPA, financial due diligence en equity bridge. Partijen moeten vóór signing bepalen welke posten voor rekening van verkoper blijven, welke posten onderdeel zijn van normaal werkkapitaal en welke posten specifiek moeten worden vrijgewaren.

FAQ

Wat zijn debt-like items?

Debt-like items zijn verplichtingen die economisch op schuld lijken, ook als zij juridisch geen klassieke bankschuld zijn. Denk aan aandeelhoudersleningen, transaction expenses, bepaalde fiscale verplichtingen, intercompany-schulden en dealgerelateerde bonussen.

Waarom zijn debt-like items belangrijk in PE-deals?

Omdat zij de brug bepalen van enterprise value naar equity value. Een onduidelijke debt-like definitie kan direct invloed hebben op de uiteindelijke koopprijs.

Hoe voorkom je dubbele telling?

Door de definities van debt, cash, working capital en transaction expenses goed op elkaar af te stemmen en expliciet te regelen welke posten niet dubbel mogen worden meegenomen.

Over Dirk de Waard

Dirk de Waard is advocaat ondernemingsrecht en M&A, partner bij Venture Lawyers in Amsterdam, en adviseert PE-fondsen, ondernemers, managementteams en M&A-adviseurs over Nederlandse overnames, koopprijsmechanismen, SPA’s, locked box, completion accounts en post-closing geschillen.

Debt-like items goed vastleggen in de SPA?

Debt-like items kunnen een transactie economisch verschuiven nadat partijen commercieel al overeenstemming denken te hebben. Vooral bij PE-deals, buy-and-build en carve-outs moet de SPA aansluiten op het financiële model en de due diligence-bevindingen.

Dirk de Waard adviseert kopers, verkopers, PE-fondsen en managementteams over koopprijsmechanismen en debt-like items in Nederlandse M&A-transacties. Neem contact op via dirk.dewaard@viottalaw.com om debt-like definities, locked box-afspraken of completion accounts praktisch te beoordelen.