Leaver-regelingen in Nederland: good leaver, bad leaver en de prijs van aandelen

Waarom leaver-regelingen vaak pas belangrijk worden bij conflict

Een leaver-regeling bepaalt wat er gebeurt met de aandelen van een founder, manager of aandeelhouder wanneer zijn betrokkenheid bij de onderneming eindigt. In aandeelhoudersovereenkomsten bij startups, scale-ups, managementparticipaties en joint ventures wordt vaak onderscheid gemaakt tussen een good leaver en een bad leaver.

Op papier lijkt dat overzichtelijk. Een good leaver vertrekt onder aanvaardbare of niet-verwijtbare omstandigheden en krijgt meestal een betere prijs voor zijn aandelen. Een bad leaver vertrekt onder verwijtbare omstandigheden en krijgt vaak een lagere prijs, soms de nominale waarde.

In de praktijk ontstaan juist hierover geschillen. Wanneer is iemand good leaver? Wanneer bad leaver? Welke prijs geldt? En wat gebeurt er als de managementovereenkomst eindigt, maar de aandeelhoudersovereenkomst niet precies genoeg is?

Recente rechtspraak laat zien dat de tekst van de aandeelhoudersovereenkomst beslissend kan zijn. Een aandeelhouder kan zijn aandelen moeten overdragen tegen nominale waarde, ook als dat economisch hard uitpakt.

Deze blog bespreekt de leaver-regeling in Nederland aan de hand van twee praktijkvoorbeelden. De les voor founders, investeerders, managers en adviseurs is duidelijk: een leaver-regeling moet niet alleen commercieel logisch zijn, maar ook juridisch precies worden uitgewerkt.

Deze blog maakt deel uit van mijn serie over VC Insights: financieringsrondes, investeerdersrechten en governance bij Nederlandse startups en scale-ups. Zie ook mijn pagina’s over shareholders’ agreements in the Netherlands, Dutch BV governance for US and international investors en management rollover equity in Dutch private equity deals.

Wat regelt een leaver-bepaling?

Een leaver-regeling is meestal opgenomen in de aandeelhoudersovereenkomst, participatieovereenkomst of managementparticipatieregeling. De regeling bepaalt wanneer een aandeelhouder zijn aandelen moet aanbieden als zijn rol bij de onderneming eindigt.

Dat kan spelen bij beëindiging van een arbeidsovereenkomst, managementovereenkomst, bestuurderschap of consultancyrelatie. Ook vrijwillig vertrek, ontslag, overlijden, arbeidsongeschiktheid, fraude, concurrentie of schending van de aandeelhoudersovereenkomst kunnen triggers zijn.

De regeling bestaat meestal uit drie onderdelen. Eerst wordt bepaald wanneer een aanbiedingsplicht ontstaat. Daarna wordt bepaald of de vertrekkende aandeelhouder als good leaver, bad leaver of een tussencategorie kwalificeert. Vervolgens wordt de prijs bepaald.

Juist die prijsbepaling is vaak het gevoeligst. Het verschil tussen marktwaarde en nominale waarde kan voor een founder of manager het verschil betekenen tussen een substantiële opbrengst en vrijwel niets.

Good leaver en bad leaver: het label is niet genoeg

Een good leaver is meestal iemand die vertrekt zonder verwijtbare reden. Denk aan overlijden, langdurige arbeidsongeschiktheid, pensioen, beëindiging door de onderneming zonder dringende reden of vertrek na een afgesproken periode.

Een bad leaver is meestal iemand die vertrekt vanwege verwijtbaar gedrag. Denk aan fraude, opzettelijke schending van verplichtingen, concurrerende activiteiten, schending van geheimhouding, ontslag op staande voet of ernstige tekortkoming.

In de markt wordt vaak aangenomen dat een good leaver recht heeft op marktwaarde en een bad leaver slechts op nominale waarde of een korting. Maar dat volgt niet automatisch uit Nederlands recht. Het hangt af van de overeenkomst.

De woorden good leaver en bad leaver zijn dus niet genoeg. De aandeelhoudersovereenkomst moet concreet bepalen welke situaties onder welke categorie vallen en welke prijsformule daarbij hoort.

Praktijkvoorbeeld 1: bad leaver na einde managementovereenkomst

In een zaak bij het Hof Den Haag ging het om een aandeelhouder die via zijn holding ook managementdiensten verrichtte. De aandeelhoudersovereenkomst bepaalde dat een aandeelhouder zijn aandelen moest aanbieden wanneer zijn betrokkenheid bij de groep of vennootschap eindigde.

Na beëindiging van de managementovereenkomst stelde de vennootschap dat sprake was van een bad leaver-situatie. De vertrekkende aandeelhouder moest zijn aandelen daarom tegen nominale waarde overdragen. De aandeelhouder verzette zich daartegen en voerde onder meer aan dat de bepaling strikt moest worden uitgelegd.

Het hof ging daarin niet mee. Bij de uitleg van de aandeelhoudersovereenkomst keek het hof naar de tekst, bedoeling en context van de regeling. Het hof oordeelde dat de beëindiging van de managementrelatie onder de bad leaver-regeling viel. De aandelen moesten tegen nominale waarde worden overgedragen.

De praktijkles is duidelijk. Wie wil dat het einde van een managementovereenkomst tot een bad leaver-situatie leidt, moet dat concreet vastleggen. Wie als founder of manager wil voorkomen dat gewone beëindiging van de managementrelatie leidt tot een zware bad leaver-sanctie, moet dat expliciet uitsluiten.

Praktijkvoorbeeld 2: good leaver, maar toch nominale waarde

De tweede uitspraak laat een ander risico zien. In een zaak bij de Rechtbank Amsterdam waren aandeelhouders ook bestuurders van de vennootschap. Na beëindiging van de managementovereenkomst moest een van hen zijn aandelen aanbieden.

De vertrekkende aandeelhouder stelde dat hij als good leaver recht had op de werkelijke waarde van zijn aandelen. De andere aandeelhouders wezen op de tekst van de aandeelhoudersovereenkomst. Daarin stond dat in de relevante gevallen de prijs op nominale waarde werd bepaald.

De rechtbank volgde de tekst van de overeenkomst. Ook als sprake was van een good leaver-situatie, gaf de aandeelhoudersovereenkomst geen recht op marktwaarde. Omdat geen afwijkende prijsbepaling voor good leavers was opgenomen, gold de nominale waarde.

Dit is een harde uitkomst, maar juridisch begrijpelijk. De rechter gaat niet zomaar een marktconforme good leaver-prijs in de overeenkomst lezen als partijen die prijsformule niet hebben afgesproken.

Voor founders, managers en investeerders is dit een belangrijk waarschuwingssignaal. Een good leaver-label heeft weinig waarde als de prijsbepaling daar niet op aansluit.

Waar gaat het in de praktijk mis?

Leaver-geschillen ontstaan vaak niet omdat partijen het begrip leaver niet kennen, maar omdat de regeling niet precies genoeg is.

Veelvoorkomende problemen zijn dat de trigger onduidelijk is, de beëindiging van arbeid en management door elkaar loopt, underperformance niet goed is omschreven, vrijwillig vertrek niet apart is geregeld of de prijsformule niet aansluit op de good leaver/bad leaver-categorieën.

Ook de waardering leidt vaak tot discussie. Gaat het om marktwaarde, fair market value, nominale waarde, kostprijs of een percentage daarvan? Wat is de peildatum? Wordt rekening gehouden met minderheidskorting, illiquiditeit of toekomstige financieringsrondes? Wie bepaalt de waarde als partijen het niet eens worden?

Een goede leaver-regeling voorkomt dat deze vragen pas bij vertrek worden beantwoord. Op dat moment is het conflict meestal al ontstaan.

Leaver-regelingen bij startups, scale-ups en PE-managementparticipaties

Bij startups en scale-ups zijn leaver-regelingen vaak verbonden met founder vesting. Investeerders willen voorkomen dat een founder kort na de investering vertrekt maar zijn volledige aandelenbelang behoudt. Founders willen voorkomen dat zij bij een conflict of beëindiging vrijwel al hun waarde verliezen.

Daarom wordt vaak gewerkt met vesting, reverse vesting, cliff-perioden en good/bad leaver-categorieën. Bij een Nederlandse BV moet dat zorgvuldig worden geïmplementeerd. Aandelen vallen niet automatisch terug. De regeling moet aansluiten op statuten, aandeelhoudersovereenkomst, aanbiedingsplichten, prijsbepaling, volmachten en notariële levering.

In private equity-transacties spelen leaver-regelingen vooral bij managementparticipaties en rollover equity. Management investeert mee en krijgt aandelen of certificaten. De sponsor wil dat management betrokken blijft tot exit. De leaver-regeling bepaalt wat er gebeurt bij vertrek vóór die exit.

Ook daar is precisie nodig. Wat is cause? Wanneer is sprake van resignation for good reason? Welke prijs geldt voor vested en unvested equity? Heeft de sponsor een call option? Wie bepaalt fair market value?

Dit zijn geen standaardclausules. Zij bepalen de economische positie van management bij vertrek.

Praktische drafting points

Een goede leaver-regeling moet in ieder geval duidelijk maken wanneer de aanbiedingsplicht ontstaat, op wie de regeling van toepassing is, welke situaties good leaver of bad leaver zijn en welke prijsformule per categorie geldt.

Daarnaast moet de regeling bepalen wat de peildatum voor waardering is, wie de waarde vaststelt, welke procedure geldt bij discussie en hoe levering van aandelen wordt afgedwongen.

Bij startups moet de regeling aansluiten op vesting en toekomstige financieringsrondes. Bij managementparticipaties moet zij aansluiten op employment, management agreements, non-compete, non-solicit en governance-afspraken.

De belangrijkste draftingregel is eenvoudig: verbind ieder label aan een concrete trigger en een concrete prijs. Zonder die koppeling is de kans op discussie groot.

Conclusie

Leaver-regelingen kunnen veel waarde beschermen, maar ook veel waarde afnemen. Zij bepalen wat er gebeurt wanneer een founder, manager of aandeelhouder vertrekt en welke prijs voor zijn aandelen geldt.

De besproken uitspraken laten zien dat rechters sterk kijken naar de tekst, context en systematiek van de aandeelhoudersovereenkomst. Een bad leaver-sanctie kan worden toegepast als de beëindiging binnen de bedoeling van de regeling valt. En een good leaver kan toch slechts nominale waarde krijgen als de overeenkomst dat bepaalt.

Voor founders, managers, investeerders en adviseurs is de praktische les duidelijk: een leaver-regeling moet vooraf precies worden uitonderhandeld. Wie pas bij vertrek ontdekt hoe de bepaling werkt, is meestal te laat.

FAQ

Wat is een leaver-regeling?

Een leaver-regeling bepaalt wat er gebeurt met de aandelen van een aandeelhouder wanneer zijn betrokkenheid bij de onderneming eindigt.

Wat is het verschil tussen een good leaver en een bad leaver?

Een good leaver vertrekt meestal onder niet-verwijtbare omstandigheden en krijgt vaak een betere prijs. Een bad leaver vertrekt onder verwijtbare omstandigheden en krijgt vaak een lagere prijs.

Heeft een good leaver altijd recht op marktwaarde?

Nee. Dat hangt af van de aandeelhoudersovereenkomst. Als de overeenkomst bepaalt dat ook in een good leaver-situatie nominale waarde geldt, kan die afspraak beslissend zijn.

Kan een bad leaver verplicht worden zijn aandelen tegen nominale waarde over te dragen?

Ja, als de aandeelhoudersovereenkomst dat bepaalt en de situatie onder de bad leaver-definitie valt.

Waarom zijn leaver-regelingen belangrijk bij startups en PE-deals?

Omdat zij bepalen welke waarde founders of managers behouden of verliezen bij vertrek vóór een volgende financieringsronde, exit of einde van de managementrelatie.

Over Dirk de Waard

Dirk de Waard is advocaat ondernemingsrecht en M&A en partner bij Venture Lawyers in Amsterdam. Hij adviseert founders, startups, scale-ups, investeerders, managementteams en private equity-partijen over aandeelhoudersovereenkomsten, leaver-regelingen, founder vesting, managementparticipaties, governance en Dutch BV dealimplementatie.

Een leaver-regeling goed vastleggen?

Een leaver-regeling bepaalt vaak de economische uitkomst bij vertrek van een founder, manager of aandeelhouder. Onduidelijke afspraken over good leaver, bad leaver, prijsbepaling, vesting of aanbiedingsplichten kunnen leiden tot kostbare aandeelhoudersgeschillen.

Dirk de Waard adviseert founders, startups, scale-ups, investeerders en managementteams over leaver-regelingen in aandeelhoudersovereenkomsten, VC-deals en private equity-transacties. Neem contact op via dirk.dewaard@viottalaw.com om een leaver-regeling of aandeelhoudersovereenkomst te bespreken.