Leveraged buy-out en debt pushdown

Bestuurdersverantwoordelijkheid bij Nederlandse private-equitytransacties

Een leveraged buy-out is een overname waarbij een belangrijk deel van de koopprijs met vreemd vermogen wordt gefinancierd. In private-equitytransacties wordt die financiering vaak op BidCo- of holdingniveau aangetrokken. Na closing ontstaat vervolgens de vraag in hoeverre de targetgroep die financiering kan dragen, herfinancieren, garanderen of via dividend, management fees of intercompany-leningen kan bedienen.

Dat wordt vaak aangeduid als debt pushdown. In commerciële zin kan het logisch zijn: de financiering van de overname wordt gedragen door de cashflows van de overgenomen onderneming. Juridisch is het gevoeliger. Het bestuur van de Nederlandse target moet beoordelen of de voorgenomen financierings-, zekerheids- en uitkeringsstappen passen bij het vennootschapsbelang, de belangen van schuldeisers en de eigen financiële positie van de onderneming.

Voor private-equitypartijen, managementteams, verkopers, financiers en adviseurs is het belangrijkste punt dat debt pushdown niet alleen een finance- of tax-vraag is. Het raakt ook governance, bestuurdersverantwoordelijkheid, tegenstrijdig belang, uitkeringstoets, zekerheden, intercompany-afspraken en besluitvorming na closing.

Deze blog is onderdeel van Private Equity Insights en sluit aan op Overnamefinanciering en financieringsvoorbehoud bij bedrijfsovernames, Overname via een acquisitieholding of BidCo en Governance Insights.

Hoe werkt een LBO-structuur?

Bij een LBO wordt meestal een acquisitieholding of BidCo gebruikt. De sponsor of investeerder brengt eigen vermogen in. Daarnaast wordt externe financiering aangetrokken, bijvoorbeeld bankfinanciering, private credit of andere acquisitiefinanciering. De BidCo koopt vervolgens de aandelen in de target.

Na closing moeten rente, aflossing en financieringskosten worden betaald. De BidCo heeft zelf meestal geen operationele activiteiten. De economische bron voor debt service ligt daarom bij de targetgroep.

Dat kan via dividenduitkeringen, upstream loans, management fees, cash pooling, herfinanciering, intercompany-leningen of zekerheden vanuit de targetgroep. Juist daar ontstaat de juridische spanning: de overnameschuld is aangegaan om de aandelen te kopen, maar de targetgroep moet na closing haar eigen belang en financiële gezondheid blijven bewaken.

Debt pushdown is niet automatisch verboden, maar vraagt onderbouwing

In de Nederlandse praktijk is debt pushdown niet per definitie verboden. Het gaat niet om een simpel ja/nee-antwoord. De vraag is of de concrete stappen verdedigbaar zijn voor de vennootschap die ze uitvoert.

Een dividenduitkering vereist een beoordeling van de financiële positie van de BV. Het bestuur moet toetsen of de vennootschap na de uitkering haar opeisbare schulden kan blijven betalen. Ook bij garanties, zekerheden, intercompany-leningen of management fees moet het bestuur beoordelen of de onderneming daar voldoende belang bij heeft en of de verplichtingen verantwoord zijn.

Een targetbestuur kan dus niet volstaan met de redenering dat de private-equitykoper de structuur wil of dat de financiering op groepsniveau is afgesproken. Het bestuur moet zelf beoordelen of de transactie juridisch en financieel verdedigbaar is voor de Nederlandse vennootschap.

Vennootschapsbelang en groepsbelang

Na closing maakt de target deel uit van een nieuwe groep. Het groepsbelang kan relevant zijn, maar vervangt niet automatisch het belang van de Nederlandse target.

Een Nederlandse BV mag rekening houden met de groep waarvan zij deel uitmaakt. Maar het bestuur moet ook kijken naar de eigen onderneming, cashflows, werknemers, schuldeisers, contractuele verplichtingen, continuïteit en financieringslasten.

Dat is vooral belangrijk bij upstreaming van cash, verstrekken van zekerheden voor acquisitiefinanciering, aangaan van intercompany-schuld of het verschuiven van activa binnen de groep. De vraag is steeds of de Nederlandse vennootschap daarbij een voldoende eigen belang heeft en niet onverantwoord wordt uitgehold.

Tegenstrijdig belang en board process

Bij een LBO kunnen tegenstrijdige belangen ontstaan. Management kan blijven deelnemen, verkopers kunnen rollover equity krijgen, bestuurders kunnen door de nieuwe aandeelhouder zijn benoemd en de target kan verplichtingen aangaan die vooral de acquisitiestructuur of sponsor dienen.

Dat betekent niet dat de besluitvorming onmogelijk is. Het betekent wel dat het proces zorgvuldig moet worden ingericht. Wie neemt welk besluit? Welke bestuurder heeft een persoonlijk belang? Moet een bestuurder zich onthouden van beraadslaging en besluitvorming? Is aandeelhoudersgoedkeuring nodig? Moet de raad van commissarissen of advisory board worden betrokken?

Een zorgvuldig board process is niet alleen juridisch relevant. Het is ook praktisch belangrijk als later discussie ontstaat met schuldeisers, financiers, minderheidsaandeelhouders of management.

Zekerheden voor acquisitiefinanciering

Financiers willen vaak zekerheden. Denk aan pandrechten op aandelen, bankrekeningen, vorderingen, IP, inventaris of andere activa. Soms wordt gevraagd dat targetvennootschappen garant staan voor financiering die is gebruikt om hun aandelen te kopen.

Dit vraagt een concrete beoordeling. Welke vennootschap verstrekt welke zekerheid? Welk bedrag is gedekt? Is er corporate benefit? Zijn bestaande financieringsdocumenten of contracten beperkt? Zijn er beperkingen in de statuten of aandeelhoudersovereenkomst? Wat is de impact op bestaande schuldeisers?

Voor de targetgroep kan het verstrekken van zekerheden logisch zijn als zij voordeel heeft van de herfinanciering, toegang krijgt tot werkkapitaal of onderdeel wordt van een bredere financieringsstructuur. Maar dat moet worden onderbouwd.

Uitkeringen, management fees en intercompany-leningen

Debt pushdown gebeurt niet alleen via juridische zekerheden. Ook cashflows kunnen worden verplaatst.

Dividenduitkeringen kunnen worden gebruikt om acquisitieschuld te bedienen. Management fees kunnen cash uit de target halen naar de holding of sponsorstructuur. Intercompany-leningen kunnen worden gebruikt om cash te centraliseren of schulden te herverdelen.

Deze instrumenten moeten zakelijk en verdedigbaar zijn. Management fees moeten aansluiten bij daadwerkelijke diensten. Intercompany-leningen moeten duidelijke voorwaarden hebben. Dividenduitkeringen moeten passen binnen de uitkeringsregels en liquiditeitspositie.

Als de target na closing zwaar wordt belast en vervolgens in financiële problemen komt, kunnen deze stappen achteraf kritisch worden beoordeeld.

Rol van management

Management zit vaak in een moeilijke positie. Het moet enerzijds samenwerken met de nieuwe private-equityaandeelhouder en financieringsstructuur. Anderzijds moet het bestuur van de Nederlandse target zelfstandig beoordelen of de gekozen stappen verantwoord zijn.

Dat geldt extra wanneer management zelf meedoet in rollover, sweet equity of een managementparticipatieplan. Dan kan management zowel bestuurder, aandeelhouder, werknemer en economisch belanghebbende zijn.

In die situaties is heldere documentatie nodig. De managementparticipatie moet worden gescheiden van bestuursbesluiten over financiering, zekerheden en uitkeringen. Zie ook Managementparticipatie bij private equity.

FAQ

Is debt pushdown verboden in Nederland?
Niet automatisch. De toelaatbaarheid hangt af van de concrete stappen, de financiële positie van de vennootschap, corporate benefit, bestuurdersbesluitvorming, uitkeringsregels en belangen van schuldeisers.

Mag een Nederlandse target zekerheid geven voor acquisitiefinanciering?
Dat kan in bepaalde gevallen, maar vereist een zorgvuldige beoordeling van corporate benefit, financiële impact, bestaande verplichtingen, governance en mogelijke schuldeisersrisico’s.

Waarom is de uitkeringstoets belangrijk bij debt pushdown?
Omdat dividend of andere uitkeringen kunnen worden gebruikt om acquisitieschuld te bedienen. Het bestuur moet beoordelen of de vennootschap na de uitkering haar opeisbare schulden kan blijven betalen.

Wat is het risico voor bestuurders?
Bestuurders kunnen risico lopen als zij besluiten nemen die onverantwoord zijn voor de vennootschap, belangenconflicten negeren of de onderneming financieel uithollen.

Wanneer moet dit in de transactie worden besproken?
Vóór signing. De LBO-structuur, financiering, zekerheden en post-closing cashflows moeten al in LOI, due diligence, financieringsdocumentatie en SPA worden meegenomen.

Over Dirk de Waard

Dirk de Waard is advocaat ondernemingsrecht en M&A en partner bij Venture Lawyers in Amsterdam. Hij adviseert private-equitypartijen, managementteams, ondernemers, investeerders en M&A-adviseurs over acquisitiestructuren, LBO’s, overnamefinanciering, managementparticipatie, governance, aandeelhoudersovereenkomsten en Nederlandse transactiepraktijk.

ViottaLaw is het persoonlijke insights platform van Dirk. Juridische dienstverlening wordt verricht vanuit Venture Lawyers.

Een LBO-structuur of debt pushdown beoordelen?

Leveraged buy-outs vragen om een goede aansluiting tussen financiering, governance, zekerheden, uitkeringen, managementparticipatie en bestuurdersverantwoordelijkheid.

Dirk de Waard adviseert private-equitypartijen, managementteams en adviseurs over Nederlandse LBO-structuren en debt pushdown. Neem contact op via dirk.dewaard@viottalaw.com om de juridische structuur van een voorgenomen PE-transactie te bespreken.

I am text block. Click edit button to change this text. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Ut elit tellus, luctus nec ullamcorper mattis, pulvinar dapibus leo.

I am text block. Click edit button to change this text. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Ut elit tellus, luctus nec ullamcorper mattis, pulvinar dapibus leo.