Liquidation preferences in venture capital-deals

Liquidation preferences bepalen wie eerst meedeelt bij een exit

Een liquidation preference is een afspraak die bepaalt dat investeerders bij een exit, liquidatie of vergelijkbare gebeurtenis eerst een bepaald bedrag ontvangen voordat gewone aandeelhouders, meestal founders en management, meedelen in de opbrengst.

In venture capital-deals zijn liquidation preferences een van de belangrijkste economische bepalingen. Zij beschermen investeerders tegen downside risk: als de startup later wordt verkocht tegen een lagere of beperkte waardering, ontvangen investeerders eerst hun inleg of een afgesproken multiple terug.

Voor founders is dit onderwerp minstens zo belangrijk als de waardering. Een hoge pre-money valuation kan aantrekkelijk lijken, maar zware liquidation preferences kunnen ervoor zorgen dat gewone aandelen bij een matige exit weinig of niets opleveren. In Nederlandse BV-financieringen moeten liquidation preferences bovendien zorgvuldig worden verwerkt in de aandeelhoudersovereenkomst, statuten en eventuele preferente aandelenstructuur.

Deze bijdrage maakt deel uit van de VC Insights-reeks over financieringsrondes, investeerdersrechten en governance bij Nederlandse startups en scale-ups.

Waarom liquidation preferences worden gebruikt

VC-investeerders stappen vaak in op een moment waarop de waarde van de onderneming nog onzeker is. De startup heeft mogelijk tractie, maar is nog afhankelijk van verdere groei, productontwikkeling, nieuwe klanten, vervolgfinanciering of een exitmarkt.

Een liquidation preference geeft de investeerder bescherming als de onderneming niet de verwachte waardestijging realiseert. Bij een lage exit ontvangt de investeerder eerst een afgesproken bedrag. Pas daarna delen founders en gewone aandeelhouders mee.

Voor investeerders is dit een vorm van risicobescherming. Voor founders is het een economische waterfall die direct bepaalt wat zij bij verschillende exitwaardes ontvangen. Daarom moet de liquidation preference altijd worden doorgerekend, niet alleen juridisch worden beoordeeld.

Non-participating liquidation preference

Bij een non-participating liquidation preference krijgt de investeerder meestal het hoogste van twee uitkomsten: terugbetaling van het preferente bedrag, vaak 1x de inleg, of conversie naar gewone aandelen en meedelen naar rato van het aandelenpercentage.

Deze variant is in veel VC-deals het meest evenwichtig. De investeerder heeft downside protection, maar deelt niet dubbel mee. Bij een lage exit gebruikt de investeerder de preferentie. Bij een hoge exit converteert de investeerder naar gewone aandelen omdat dat economisch gunstiger is.

Voor founders is een 1x non-participating preference vaak beter uitlegbaar dan zwaardere structuren. De investeerder wordt beschermd, maar de gewone aandeelhouders behouden upside bij een succesvolle exit.

Participating liquidation preference

Bij een participating liquidation preference ontvangt de investeerder eerst zijn preferente bedrag en deelt daarna ook nog mee in de resterende opbrengst alsof hij gewone aandelen houdt. Dit wordt ook wel double dipping genoemd.

Voor investeerders is dit gunstiger, vooral bij middelmatige exits. Voor founders kan het zwaar uitpakken. De investeerder krijgt dan zowel downside protection als extra upside, waardoor de opbrengst voor gewone aandeelhouders substantieel lager kan zijn.

Participating preferences komen vooral onder druk te staan in onderhandelingen wanneer de investeerder veel risico neemt, de markt lastig is of de startup weinig alternatieven heeft. Founders moeten dan goed begrijpen wat het effect is bij verschillende exitwaardes.

Capped participation

Een middenvariant is capped participation. De investeerder ontvangt eerst zijn liquidation preference en deelt daarna mee in de resterende opbrengst, maar slechts tot een afgesproken maximum. Daarna houdt de participation op of wordt conversie economisch gunstiger.

Capped participation kan een compromis zijn tussen investeerdersbescherming en founder upside. Het geeft investeerders extra bescherming bij lagere of middenuitkomsten, maar voorkomt dat zij onbeperkt dubbel meedelen bij een hogere exit.

De cap moet duidelijk worden geformuleerd. Geldt de cap als multiple op de oorspronkelijke investering? Wordt rente of dividend meegerekend? En hoe werkt de cap bij meerdere aandelenklassen?

Ranking tussen Series A, Series B en latere rondes

Bij meerdere financieringsrondes ontstaan vaak meerdere klassen preferente aandelen. Dan wordt de rangorde tussen Series A, Series B en latere investeerders belangrijk.

Nieuwe investeerders kunnen verlangen dat hun liquidation preference senior is ten opzichte van eerdere rondes. Dat betekent dat zij eerst worden betaald. Een alternatief is pari passu-ranking, waarbij preferente aandeelhouders naar rato meedelen binnen dezelfde rang. Een derde mogelijkheid is een gelaagde waterfall, waarbij iedere serie een eigen plaats heeft.

Voor founders en bestaande investeerders kan senioriteit van latere rondes grote gevolgen hebben. Bij een lagere exit kan de opbrengst volledig naar de meest senior preferente klasse gaan. De gewone aandelen houden dan weinig economische waarde over.

Daarom moet bij iedere nieuwe ronde worden bekeken hoe de bestaande preferences doorwerken en hoe de nieuwe ronde de exit-waterfall verandert.

Nederlandse BV-implementatie

In een Nederlandse BV kunnen liquidation preferences contractueel worden opgenomen in de aandeelhoudersovereenkomst, maar vaak moeten zij ook goed aansluiten op de statuten en de rechten van aandelenklassen. Als preferente aandelen bijzondere winstrechten of verdelingsrechten hebben, moet dat juridisch zorgvuldig worden ingericht.

De documentatie moet duidelijk maken wanneer de preference geldt. Gaat het alleen om formele liquidatie, of ook om verkoop van aandelen, verkoop van activa, fusie, drag-along verkoop of andere exit? In VC-praktijk is vooral de deemed liquidation event-bepaling belangrijk, omdat de meeste exits geen formele liquidatie zijn.

Ook moet de waterfall praktisch uitvoerbaar zijn bij closing van een exit. De koopprijsverdeling, drag-along, conversie en eventuele escrow of earn-out moeten op elkaar aansluiten.

Veelgemaakte fouten

Een veelgemaakte fout is dat founders vooral onderhandelen over valuation en verwatering, maar niet over de liquidation preference. Economisch kan de preference minstens zo belangrijk zijn.

Een tweede fout is dat de waterfall niet wordt doorgerekend. Pas bij een exit ontdekken partijen dan dat een bepaalde klasse vrijwel de volledige opbrengst ontvangt.

Een derde fout is dat US-style termen worden gebruikt zonder goede Nederlandse implementatie. Begrippen als participating preferred, deemed liquidation event en conversion election moeten worden vertaald naar werkbare Nederlandse BV-documentatie.

Praktische conclusie

Liquidation preferences zijn geen standaardclausule. Zij bepalen de economische verdeling bij exit en kunnen grote invloed hebben op founder returns, investeerdersbescherming en toekomstige rondes.

Voor founders is de kernvraag: wat leveren mijn gewone aandelen op bij een lage, middelmatige en hoge exit? Voor investeerders is de kernvraag: geeft de preference voldoende bescherming en is zij juridisch uitvoerbaar in de Nederlandse BV-structuur?

Een goede liquidation preference wordt niet alleen opgeschreven, maar ook doorgerekend.

FAQ

Wat is een liquidation preference?

Een liquidation preference geeft investeerders voorrang bij de verdeling van exit- of liquidatieopbrengsten. Zij ontvangen eerst een afgesproken bedrag voordat gewone aandeelhouders meedelen.

Wat is het verschil tussen participating en non-participating?

Bij non-participating kiest de investeerder meestal tussen zijn preference of conversie naar gewone aandelen. Bij participating ontvangt de investeerder eerst zijn preference en deelt daarna ook nog mee in de resterende opbrengst.

Waarom is dit belangrijk voor founders?

Omdat liquidation preferences bepalen hoeveel waarde overblijft voor gewone aandelen bij een exit. Een hoge waardering kan minder aantrekkelijk zijn als daar zware preferences tegenover staan.

Moet een liquidation preference in de statuten staan?

Dat hangt af van de structuur. Vaak wordt de preference contractueel geregeld, maar bijzondere rechten van aandelenklassen moeten goed aansluiten op de statuten van de Nederlandse BV.

Over Dirk de Waard

Dirk de Waard is advocaat ondernemingsrecht en venture capital, partner bij Venture Lawyers in Amsterdam en adviseert founders, startups, scale-ups, informal investors en VC-fondsen over Nederlandse financieringsrondes, preferente aandelen, liquidation preferences, aandeelhoudersovereenkomsten, statuten en Dutch BV-governance.

Bereidt u een VC-ronde voor met preferente aandelen of liquidation preferences?

Dirk de Waard adviseert founders en investeerders over exit-waterfalls, ranking tussen aandelenklassen, participating en non-participating preferences en de Nederlandse BV-documentatie die nodig is om deze rechten goed te implementeren. Neem contact op via dirk.dewaard@viottalaw.com om liquidation preferences vóór signing economisch en juridisch scherp te krijgen.