Mag een VC-investeerder een dividenduitkering blokkeren?

Vetorechten, artikel 2:8 BW en het vennootschapsbelang bij Nederlandse startups en scale-ups

VC-investeerders krijgen in aandeelhoudersovereenkomsten vaak goedkeuringsrechten of vetorechten. Die rechten beschermen de investeerder tegen besluiten die de waarde van zijn investering kunnen raken, zoals uitgifte van nieuwe aandelen, verkoop van belangrijke activa, wijziging van de statuten, grote schulden of dividenduitkeringen.

Maar een vetorecht is niet altijd absoluut. Ook als een aandeelhoudersovereenkomst bepaalt dat een dividenduitkering alleen met toestemming van een investeerder kan plaatsvinden, kan discussie ontstaan over de vraag of een beroep op dat vetorecht in de concrete omstandigheden redelijk is.

Dat raakt aan artikel 2:8 BW: de rechtspersoon en degenen die bij haar organisatie betrokken zijn, moeten zich tegenover elkaar gedragen naar wat door redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd. Een regel tussen betrokkenen kan onder omstandigheden buiten toepassing blijven als toepassing naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar zou zijn.

Voor founders, VC-investeerders en adviseurs is de les niet dat vetorechten waardeloos zijn. De les is dat goedkeuringsrechten zorgvuldig moeten worden geformuleerd, onderbouwd en toegepast. Vooral bij dividend, cashreserves, groeifinanciering en exitplanning kan de spanning tussen investeerdersbescherming en het vennootschapsbelang scherp worden.

Deze blog is onderdeel van Governance Insights en Venture Capital Insights.

Waarom VC-investeerders vetorechten krijgen

Een VC-investeerder neemt meestal een minderheidsbelang. Hij controleert de vennootschap niet, maar verstrekt wel risicodragend kapitaal. Daarom vraagt hij bescherming tegen besluiten die zijn economische positie kunnen aantasten.

Die bescherming wordt vaak opgenomen in de aandeelhoudersovereenkomst en soms ook in de statuten. In de praktijk gaat het om reserved matters of goedkeuringsrechten: bepaalde besluiten mogen alleen worden genomen met instemming van de investeerder of een bepaalde meerderheid van aandeelhouders.

Bij dividenduitkeringen ligt dat voor de hand. Een dividenduitkering haalt cash uit de vennootschap. Voor founders kan dat aantrekkelijk zijn als de onderneming winstgevend is en ruime liquide middelen heeft. Voor een VC-investeerder kan dat juist ongewenst zijn als de onderneming nog moet investeren in groei, productontwikkeling, internationalisering of een volgende financieringsronde.

Dividend bij een Nederlandse BV: aandeelhoudersbesluit en uitkeringstoets

Bij een Nederlandse BV is dividend niet alleen een aandeelhouderskwestie. De algemene vergadering kan besluiten tot winstbestemming en uitkering, voor zover het eigen vermogen groter is dan de wettelijke en statutaire reserves. Een uitkeringsbesluit heeft vervolgens geen gevolgen zolang het bestuur geen goedkeuring heeft verleend. Het bestuur moet die goedkeuring weigeren als het weet of redelijkerwijs behoort te voorzien dat de vennootschap na de uitkering haar opeisbare schulden niet kan blijven betalen.

Daarmee bestaan er twee lagen.

De eerste laag is de aandeelhouderslaag: mag de algemene vergadering de uitkering besluiten, en zijn alle vereiste goedkeuringen onder de aandeelhoudersovereenkomst en statuten verkregen?

De tweede laag is de bestuurslaag: mag het bestuur de uitkering goedkeuren op basis van de financiële positie van de vennootschap?

Een VC-vetorecht speelt vooral in de eerste laag. De uitkeringstoets speelt in de tweede laag. Beide moeten serieus worden genomen.

Wanneer ontstaat discussie?

Discussie ontstaat vooral wanneer de vennootschap winstgevend is of veel cash heeft, maar investeerders en founders anders kijken naar het gebruik van die cash.

Founders kunnen stellen dat aandeelhouders recht hebben op rendement, zeker als de onderneming voldoende middelen overhoudt na uitkering. Investeerders kunnen stellen dat cash nodig is voor groei, bescherming tegen tegenvallers, acquisities, R&D, internationale expansie of een betere onderhandelingspositie in een volgende ronde.

De aandeelhoudersovereenkomst kan bepalen dat dividend alleen met instemming van de VC-investeerder mag worden uitgekeerd. Maar als de investeerder dat recht gebruikt zonder duidelijke investerings- of vennootschappelijke reden, kan de meerderheid stellen dat het vetorecht oneigenlijk wordt gebruikt.

Andersom kan een meerderheidsbesluit tot uitkering ook problematisch zijn als het vooral bedoeld is om investeerders onder druk te zetten, waarde uit de vennootschap te halen of groeiplannen te frustreren.

Artikel 2:8 BW: redelijkheid en billijkheid

Artikel 2:8 BW is in dit soort situaties belangrijk omdat aandeelhouders, bestuurders en de vennootschap niet alleen naar de letter van de aandeelhoudersovereenkomst kunnen kijken.

Een contractueel vetorecht is een serieus recht. Maar de uitoefening daarvan moet passen binnen de verhouding tussen de betrokkenen en de omstandigheden van het geval.

Relevante omstandigheden kunnen zijn:

• de tekst van de aandeelhoudersovereenkomst;
• de bedoeling van het vetorecht;
• de mate waarin specifiek over het vetorecht is onderhandeld;
• de financiële positie van de vennootschap;
• de groeiplannen en financieringsbehoefte;
• de hoogte van de uitkering;
• de positie van alle aandeelhouders;
• de aanwezigheid van alternatieve oplossingen;
• en de vraag of de investeerder het recht gebruikt ter bescherming van zijn investering of als blokkademiddel voor een ander doel.

Het gaat dus niet om de vraag of een VC-investeerder nooit een dividenduitkering mag blokkeren. Het gaat om de vraag of blokkeren in de concrete omstandigheden verdedigbaar is.

Vennootschapsbelang en groeifinanciering

Bij startups en scale-ups is dividend vaak uitzonderlijk. Veel ondernemingen herinvesteren cash in groei. VC-investeerders stappen meestal in op waardegroei, niet op jaarlijkse dividendstromen.

Toch kunnen er situaties zijn waarin dividend logisch lijkt. Een onderneming kan winstgevend zijn, geen directe externe financieringsbehoefte hebben of over meer cash beschikken dan nodig is voor de geplande groei.

Dan moet worden gekeken naar het vennootschapsbelang. Heeft de onderneming de cash nodig voor haar strategie? Zijn er concrete investeringsplannen? Is een acquisitie voorzien? Is een volgende ronde waarschijnlijk? Bestaan er financiële covenants of onzekerheden? Is uitkering verantwoord na de uitkeringstoets?

Een investeerder die dividend blokkeert, staat sterker als hij kan uitleggen waarom de cash binnen de onderneming nodig is. Een generieke wens om alle cash vast te houden is minder overtuigend dan een concrete onderbouwing.

Hoe formuleer je dividend-vetorechten beter?

Een goed dividend-vetorecht is niet alleen een standaardbepaling.

De aandeelhoudersovereenkomst kan bijvoorbeeld bepalen dat dividenduitkeringen alleen zijn toegestaan na goedkeuring van de investeerder, maar ook aangeven waarom dat recht bestaat. Denk aan bescherming van runway, budget, businessplan, solvabiliteit, groeifinanciering of minimum cashpositie.

Ook kan een dividendbeleid worden afgesproken. Bijvoorbeeld: geen dividend zolang bepaalde financieringsdoelen niet zijn bereikt, wel uitkering boven een minimum cash buffer, of uitkering alleen indien het bestuur bevestigt dat de uitkering past binnen budget en businessplan.

Verder kan onderscheid worden gemaakt tussen gewone dividenduitkeringen, exitgerelateerde uitkeringen, liquidatie-uitkeringen, verkoopopbrengsten en herkapitalisaties. Die situaties hebben verschillende economische en governance-effecten.

Hoe specifieker de ratio en procedure, hoe kleiner de kans dat het vetorecht later als willekeurig of onredelijk wordt gezien.

Positie van het bestuur

Het bestuur mag niet worden vergeten. Ook als aandeelhouders het eens zijn over dividend, moet het bestuur de uitkering goedkeuren op basis van de uitkeringstoets.

Het bestuur moet dus zelfstandig beoordelen of de vennootschap na de uitkering haar opeisbare verplichtingen kan blijven voldoen. Daarbij kan het kijken naar liquiditeit, prognoses, verplichtingen, financiering, risico’s, werkkapitaal, lopende investeringen en mogelijke claims.

Bij een conflict tussen founders en investeerders moet het bestuur niet alleen partij kiezen. Het moet het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming bewaken.

Praktische conclusie

Een VC-investeerder kan in een Nederlandse BV contractueel een vetorecht krijgen over dividenduitkeringen. Dat recht kan belangrijk zijn om groeikapitaal, runway en investeerdersbescherming te waarborgen.

Maar een vetorecht is geen vrijbrief voor willekeur. De uitoefening van het recht moet passen binnen de aandeelhoudersverhouding, artikel 2:8 BW en het vennootschapsbelang.

Voor founders is de les dat een dividenduitkering niet alleen een meerderheidsbesluit is. Voor investeerders is de les dat een veto beter werkt als de ratio, voorwaarden en procedure duidelijk zijn vastgelegd.

Een goed dividend-vetorecht beschermt de investering. Een slecht of te algemeen geformuleerd vetorecht wordt pas getest wanneer de belangen al botsen.

FAQ

Kan een VC-investeerder dividend blokkeren?
Ja, als de aandeelhoudersovereenkomst of statuten een geldig vetorecht of goedkeuringsrecht geven. De uitoefening daarvan moet wel passen binnen redelijkheid en billijkheid.

Is een dividend-vetorecht altijd afdwingbaar?
Niet in alle omstandigheden. Artikel 2:8 BW kan meebrengen dat een beroep op een contractueel recht in uitzonderlijke gevallen onaanvaardbaar is.

Wie beslist bij een BV over dividend?
De algemene vergadering besluit over uitkering, maar het bestuur moet goedkeuring geven. Zonder bestuursgoedkeuring heeft het uitkeringsbesluit geen gevolgen.

Waarom willen VC-investeerders dividend blokkeren?
Omdat cash vaak nodig is voor groei, runway, R&D, internationale expansie of een volgende financieringsronde.

Hoe voorkom je discussie over dividend?
Leg in de aandeelhoudersovereenkomst een duidelijk dividendbeleid, minimum cash buffer, goedkeuringsprocedure en ratio van het vetorecht vast.

Over Dirk de Waard

Dirk de Waard is advocaat ondernemingsrecht en M&A en partner bij Venture Lawyers in Amsterdam. Hij adviseert founders, startups, scale-ups, VC-investeerders en aandeelhouders over governance, aandeelhoudersovereenkomsten, reserved matters, vetorechten, dividendbeleid, aandeelhoudersgeschillen en Nederlandse BV-structuren.

ViottaLaw is het persoonlijke insights platform van Dirk. Juridische dienstverlening wordt verricht vanuit Venture Lawyers.

Dividend-vetorechten of investor rights beoordelen?

Vetorechten moeten niet alleen sterk lijken op papier, maar ook werken binnen de Nederlandse BV-governance, artikel 2:8 BW en het vennootschapsbelang.

Dirk de Waard adviseert founders, investeerders en aandeelhouders over dividend-vetorechten, reserved matters en aandeelhoudersovereenkomsten. Neem contact op via dirk.dewaard@viottalaw.com om investor rights of governance-afspraken te laten beoordelen.