De Material Adverse Change-clausule in overnameovereenkomsten

Een MAC-clausule beschermt de koper tussen signing en closing, maar werkt alleen als de drempel scherp is geformuleerd

Een Material Adverse Change-clausule of MAC-clausule geeft een koper in een overnameovereenkomst bescherming tegen een wezenlijke negatieve verandering bij de onderneming tussen signing en closing.

Bij Nederlandse overnames zit er vaak tijd tussen het ondertekenen van de SPA en de daadwerkelijke levering van de aandelen of activa. In die periode kunnen omstandigheden veranderen. Denk aan het verlies van een belangrijke klant, een plotselinge omzetdaling, een vergunningenprobleem, een cyberincident, een ernstige claim, financieringsproblemen of een sectorspecifieke crisis.

Een MAC-clausule probeert te regelen wanneer zo’n verandering ernstig genoeg is om gevolgen te hebben voor closing. De koper wil kunnen weigeren te closen of opnieuw onderhandelen. De verkoper wil voorkomen dat de MAC-clausule een open exit-recht wordt voor de koper.

Deze bijdrage maakt deel uit van de M&A Insights-reeks over Nederlandse transactiepraktijk en sluit aan bij de inzichten over bedrijf verkopen en verkoopvoorbereiding.

Waarom een MAC-clausule belangrijk is

Een SPA legt de commerciële afspraken vast op het moment van signing. Maar als closing later plaatsvindt, draagt iemand het risico van gebeurtenissen in de tussenperiode.

Zonder duidelijke regeling ontstaat discussie. Moet de koper nog steeds closen als de onderneming vóór closing een groot contract verliest? Wat als een vergunning wordt ingetrokken? Wat als een belangrijke leverancier opzegt? Wat als de markt verslechtert, maar niet alleen voor de target?

De MAC-clausule is bedoeld om dit risico contractueel te verdelen. Het is dus geen standaardclausule, maar een onderhandelingspunt over deal certainty.

Koper versus verkoper

De belangen van koper en verkoper lopen bij een MAC-clausule uiteen.

De koper wil bescherming tegen wezenlijke verslechtering van de target. Hij wil niet verplicht zijn dezelfde koopprijs te betalen voor een onderneming die vóór closing materieel minder waard is geworden.

De verkoper wil juist closing certainty. Als partijen eenmaal hebben getekend, wil de verkoper voorkomen dat de koper zich beroept op algemene marktomstandigheden, tegenvallende resultaten of financieringsproblemen om onder de deal uit te komen.

Een goede MAC-clausule balanceert deze belangen. De drempel moet hoog genoeg zijn om misbruik te voorkomen, maar concreet genoeg om bescherming te bieden bij echte target-specifieke verslechtering.

Wat is een material adverse change?

De kernvraag is wat partijen verstaan onder een material adverse change.

Een te algemene formulering, zoals “any material adverse change in the business, assets, financial condition or prospects of the company”, kan tot discussie leiden. Wat is material? Hoe wordt financial condition gemeten? Geldt ook toekomstverwachting? Moet het effect tijdelijk of duurzaam zijn?

In de praktijk is het verstandig om de MAC te koppelen aan concrete categorieën. Denk aan verlies van een key customer, intrekking van een vergunning, schending van debt covenants, substantiële omzet- of EBITDA-daling, onverzekerde schade, cyberincidenten, regulatory intervention of verlies van essentiële IP-rechten.

Hoe concreter de clausule, hoe minder ruimte voor discussie bij closing.

Carve-outs en uitzonderingen

Verkopers zullen vaak carve-outs verlangen. Een koper moet zich dan niet kunnen beroepen op algemene omstandigheden die de hele markt raken.

Voorbeelden zijn economische neergang, renteontwikkelingen, inflatie, oorlog, pandemie, wijzigingen in wetgeving, geopolitieke ontwikkelingen, sectorbrede verstoringen of algemene marktomstandigheden.

Kopers zullen daartegenover willen dat een carve-out niet geldt als de target onevenredig hard wordt geraakt ten opzichte van vergelijkbare ondernemingen. Dit wordt vaak een disproportionate effect-uitzondering genoemd.

Deze carve-outs zijn belangrijk. Zij bepalen of de MAC-clausule alleen target-specifieke risico’s dekt of ook bredere marktontwikkelingen.

MAC als closing condition

Een MAC-clausule wordt vaak opgenomen als closing condition. De koper hoeft dan alleen te closen als zich tussen signing en closing geen MAC heeft voorgedaan.

Voor kopers is dat een sterk instrument. Voor verkopers is het risicovol als de clausule breed en subjectief is geformuleerd.

De SPA moet duidelijk bepalen wie vaststelt of een MAC heeft plaatsgevonden, welke informatie moet worden verstrekt, wanneer de koper zich op de MAC moet beroepen en wat het gevolg is. Is de koper alleen vrijgesteld van closing? Moet opnieuw worden onderhandeld? Ontstaat een termination right? Zijn kosten of break-up afspraken relevant?

MAC als garantie

Een MAC kan ook terugkomen als garantie. De verkoper garandeert dan bijvoorbeeld dat zich sinds een bepaalde balansdatum of signing date geen material adverse change heeft voorgedaan.

Het gevolg is anders dan bij een closing condition. Bij een garantie gaat het eerder om aansprakelijkheid of schadevergoeding. Bij een closing condition gaat het om de vraag of closing moet plaatsvinden.

Partijen moeten dus duidelijk kiezen welke functie de MAC heeft. Soms worden beide gebruikt, maar dan moet de SPA goed uitleggen hoe de bepalingen zich tot elkaar verhouden.

MAC en due diligence

Een MAC-clausule moet aansluiten op de due diligence-bevindingen. Als een risico al bekend is en in de dataroom is disclosed, is het meestal niet logisch dat de koper datzelfde risico later als MAC gebruikt, tenzij partijen dit uitdrukkelijk hebben afgesproken.

Bekende risico’s horen eerder thuis in specifieke vrijwaringen, garanties, closing conditions of koopprijsmechanismen.

Een MAC is vooral bedoeld voor wezenlijke negatieve ontwikkelingen die na signing ontstaan of waarvan de impact pas later duidelijk wordt.

MAC en koopprijsdruk

In de praktijk wordt een MAC-clausule niet altijd gebruikt om definitief van closing af te zien. Soms wordt zij gebruikt als onderhandelingsdruk.

Als de koper stelt dat een MAC is opgetreden, kan dit leiden tot discussie over prijsverlaging, aanvullende vrijwaringen, escrow, vendor loan-aanpassing of uitstel van closing.

Voor verkopers is dit precies waarom de clausule scherp moet worden begrensd. Een onduidelijke MAC kan de koper onderhandelingsruimte geven op een moment dat de verkoper al exclusiviteit heeft gegeven en alternatieven heeft laten lopen.

Nederlandse transactiepraktijk

In Nederlandse M&A-documentatie wordt een MAC-clausule vaak ontleend aan Angelsaksische dealpraktijk, maar zij moet wel passen binnen de Nederlandse overeenkomst en transactiestructuur.

Dat betekent dat de clausule moet aansluiten op de SPA, closing conditions, garanties, disclosure letter, koopprijsmechaniek, termination rights en eventuele W&I insurance.

Het simpel kopiëren van een brede MAC uit een buitenlands model werkt vaak niet goed. De clausule moet worden vertaald naar de concrete Nederlandse transactie, de sector, de due diligence-bevindingen en de periode tussen signing en closing.

Praktische conclusie

Een MAC-clausule kan nuttig zijn in Nederlandse overnames, maar alleen als zij concreet en evenwichtig is geformuleerd.

Voor kopers biedt de clausule bescherming tegen wezenlijke negatieve ontwikkelingen bij de target vóór closing. Voor verkopers kan een te brede MAC-clausule juist closing uncertainty en prijsdruk creëren.

De belangrijkste draftingpunten zijn de definitie van material adverse change, carve-outs, disproportionate effect, relatie met due diligence, functie als closing condition of garantie, en samenhang met termination rights, vrijwaringen en koopprijsmechaniek.

Een goede MAC-clausule beschermt tegen echte dealwijzigende risico’s. Een slechte MAC-clausule creëert vooral discussie op het moment dat partijen juist moeten closen.

FAQ

Wat is een MAC-clausule?
Een MAC-clausule is een bepaling in een overnameovereenkomst die gevolgen verbindt aan een wezenlijke negatieve verandering bij de onderneming tussen signing en closing.

Wanneer wordt een MAC-clausule gebruikt?
Een MAC-clausule wordt vooral gebruikt wanneer er tijd zit tussen signing en closing en de koper bescherming wil tegen materiële verslechtering van de target.

Kan een koper door een MAC-clausule onder de deal uit?
Dat kan alleen als de SPA dat duidelijk bepaalt en aan de voorwaarden van de MAC-clausule is voldaan. De drempel is in de praktijk vaak hoog.

Wat zijn carve-outs in een MAC-clausule?
Carve-outs sluiten bepaalde omstandigheden uit, zoals algemene economische neergang, pandemieën, oorlog, renteontwikkelingen of sectorbrede marktomstandigheden.

Is een MAC-clausule hetzelfde als een garantie?
Niet altijd. Een MAC kan als closing condition worden gebruikt, maar ook als garantie. De juridische gevolgen verschillen.

Over Dirk de Waard

Dirk de Waard is advocaat ondernemingsrecht en M&A, partner bij Venture Lawyers in Amsterdam, en adviseert ondernemers, DGA’s, kopers, verkopers, investeerders en M&A-adviseurs over Nederlandse overnames, SPA’s, MAC-clausules, closing conditions, garanties, vrijwaringen, disclosure en koopprijsmechanismen.

MAC-clausule opnemen in een overnameovereenkomst?

Een MAC-clausule kan de koper beschermen tegen wezenlijke negatieve ontwikkelingen vóór closing, maar kan voor de verkoper ook closing uncertainty en prijsdruk veroorzaken. De formulering moet daarom aansluiten op de concrete transactie, due diligence, closing conditions en risicoverdeling.

Dirk de Waard adviseert kopers, verkopers en M&A-adviseurs over MAC-clausules en risicoallocatie in Nederlandse overnames. Neem contact op via dirk.dewaard@viottalaw.com om de MAC-clausule vóór signing scherp en praktisch te structureren.