Pay-to-play en pro rata rights in Nederlandse VC-vervolgrondes

Hoe bestaande investeerders hun positie beschermen in nieuwe financieringsrondes

Bij Nederlandse VC-vervolgrondes draait de onderhandeling niet alleen om de nieuwe investeerder. Bestaande investeerders willen vaak hun belang behouden, hun rechten beschermen of juist worden gedwongen om mee te investeren. Dat gebeurt via pro rata rights en pay-to-play-bepalingen.

Voor founders is dit belangrijk omdat deze rechten de cap table en toekomstige financierbaarheid beïnvloeden. Voor investeerders zijn zij cruciaal om verwatering, verlies van invloed en free-rider gedrag te beheersen.

Deze blog is onderdeel van de Venture Capital Insights over Nederlandse VC-documentatie, investor rights en vervolgrondes.

Pro rata rights: recht om mee te investeren

Een pro rata right geeft een bestaande investeerder het recht om in een nieuwe ronde mee te investeren naar rato van zijn bestaande belang. Daarmee kan de investeerder verwatering beperken en zijn economische positie behouden.

Voor investeerders is dit vooral relevant bij succesvolle ondernemingen. Wie vroeg instapt, wil niet buiten een latere groeironde worden gehouden.

Voor founders kan een pro rata right nuttig zijn omdat bestaande investeerders betrokken blijven. Maar te ruime pro rata rights kunnen nieuwe investeerders beperken. Als bijna alle nieuwe aandelen eerst aan bestaande investeerders moeten worden aangeboden, blijft er minder ruimte voor een lead investor.

Pay-to-play: meedoen of rechten verliezen

Pay-to-play gaat een stap verder. Bestaande investeerders moeten dan deelnemen aan een nieuwe ronde om bepaalde rechten te behouden. Wie niet meedoet, kan bijvoorbeeld zijn anti-dilution bescherming, preferente rechten, pro rata rights of bepaalde governance-rechten verliezen.

Dit mechanisme wordt vooral relevant bij moeilijke rondes, down rounds of kapitaalintensieve scale-ups. Het voorkomt dat investeerders wel bescherming houden maar geen nieuw kapitaal bijdragen.

Voor investeerders kan pay-to-play hard uitpakken. Voor founders en nieuwe investeerders kan het juist nodig zijn om de cap table op te schonen en de ronde uitvoerbaar te maken.

Nederlandse BV-implementatie

In een Nederlandse BV moeten pro rata rights en pay-to-play-bepalingen goed aansluiten op statutaire voorkeursrechten, uitgiftebesluiten, aandeelhoudersovereenkomst en eventuele preferente aandelenklassen.

Soms bestaat er al een wettelijk of statutair voorkeursrecht bij uitgifte van aandelen. Contractuele pro rata rights moeten daarmee worden afgestemd. Ook moet duidelijk zijn wie mag besluiten tot uitsluiting of beperking van voorkeursrechten.

Bij pay-to-play moet precies worden vastgelegd welke rechten verloren gaan, wanneer dat gebeurt en of daarvoor statutenwijziging of conversie nodig is.

Down rounds en anti-dilution

Pay-to-play en pro rata rights hangen vaak samen met anti-dilution. In een down round willen bestaande investeerders bescherming tegen waardedaling. Nieuwe investeerders willen voorkomen dat oude investeerders te veel bescherming houden zonder nieuw geld te investeren.

Een pay-to-play-bepaling kan dan bepalen dat alleen investeerders die meedoen aan de down round hun anti-dilution rechten behouden. Niet-deelnemende investeerders worden geconverteerd of verliezen bepaalde preferente rechten.

Dit kan commercieel logisch zijn, maar moet zorgvuldig worden gedocumenteerd. Anders ontstaan conflicten over cap table, stemrechten en economische verdeling bij exit.

Cap table impact voor founders

Founders moeten niet alleen kijken naar de juridische formulering, maar vooral naar de cap table-impact. Pro rata rights, anti-dilution en pay-to-play kunnen samen grote gevolgen hebben voor eigendom, zeggenschap en exit proceeds.

Bij iedere vervolgronde moet worden doorgerekend wat er gebeurt als bestaande investeerders volledig meedoen, gedeeltelijk meedoen of niet meedoen. Ook moet worden bekeken hoeveel ruimte overblijft voor nieuwe investeerders en employee incentives.

Een term sheet zonder cap table-model is bij dit soort bepalingen gevaarlijk.

Praktische conclusie

Pro rata rights en pay-to-play-bepalingen zijn nuttige instrumenten in Nederlandse VC-vervolgrondes, maar zij beïnvloeden meer dan alleen deelname aan een nieuwe ronde. Zij bepalen de machtsbalans tussen bestaande investeerders, nieuwe investeerders en founders.

De documentatie moet daarom niet alleen juridisch kloppen, maar ook economisch worden doorgerekend. Vooral bij down rounds, bridge rounds en kapitaalintensieve scale-ups is dat essentieel.

FAQ

Wat is een pro rata right?
Een pro rata right geeft een bestaande investeerder het recht om naar rato van zijn belang mee te investeren in een nieuwe financieringsronde.

Wat betekent pay-to-play?
Pay-to-play betekent dat bestaande investeerders bepaalde rechten alleen behouden als zij deelnemen aan een nieuwe ronde.

Waarom zijn deze bepalingen belangrijk voor founders?
Omdat zij invloed hebben op verwatering, investeerdersmacht, ruimte voor nieuwe investeerders en de economische verdeling bij exit.

Over Dirk de Waard

Dirk de Waard is advocaat ondernemingsrecht en M&A, partner bij Venture Lawyers in Amsterdam, en adviseert founders, startups, scale-ups en investeerders over VC-vervolgrondes, pro rata rights, pay-to-play, anti-dilution, preferente aandelen en Nederlandse BV-documentatie.

Vervolgronde juridisch en economisch goed structureren?

Pro rata rights en pay-to-play-bepalingen kunnen een vervolgronde mogelijk maken, maar ook de cap table zwaar belasten. De juridische documentatie moet aansluiten op de economische uitkomst voor founders, bestaande investeerders en nieuwe investeerders.

Dirk de Waard adviseert founders, scale-ups en investeerders over Nederlandse VC-vervolgrondes en investor rights. Neem contact op via dirk.dewaard@viottalaw.com om pro rata rights, pay-to-play en anti-dilution praktisch te beoordelen.