Secondaries voor founders, werknemers en management vóór een exit
Category: NieuwsLiquiditeit zonder volledige verkoop van de onderneming
Een werknemer, founder of manager hoeft niet altijd tot een volledige exit te wachten om een deel van zijn participatie te verkopen. Tijdens een nieuwe investeringsronde kan een investeerder naast nieuwe aandelen ook bestaande aandelen kopen. In private-equitytransacties kan management eveneens een deel verkopen en een ander deel doorrollen.
Zo’n secondary verschilt wezenlijk van een primaire investering: het geld gaat naar de verkopende participant en niet naar de onderneming. Binnen management- en werknemersparticipatie moet daarom worden bekeken of gedeeltelijke liquiditeit past bij de incentive- en governancestructuur na de transactie.
Controleer eerst of de participatie overdraagbaar is
Een aandeelhouder kan zijn belang niet altijd vrij verkopen. De statuten en aandeelhoudersovereenkomst kunnen overdrachtsbeperkingen, aanbiedingsrechten, ROFRs of goedkeuringsvereisten bevatten.
Bij een Nederlandse BV vereist de uiteindelijke overdracht van aandelen bovendien een notariële akte.
Bij certificaten gelden de voorwaarden van de STAK en de administratievoorwaarden. Opties zijn doorgaans niet zonder meer overdraagbaar. Als de onderneming toch liquiditeit voor option holders wil creëren, kan bijvoorbeeld worden gekeken naar exercise gevolgd door verkoop of een transactiegebonden afwikkeling.
De bredere exitmechaniek bij opties staat in Aandelenopties bij een exit.
Een secondary tijdens een financieringsronde verandert de cap table
Een secondary kan onderdeel zijn van dezelfde ronde waarin de onderneming nieuw kapitaal ophaalt. Dan moeten primary en secondary duidelijk van elkaar worden onderscheiden.
Stel dat een investeerder €5 miljoen investeert, waarvan €4 miljoen als nieuw kapitaal naar de BV gaat en €1 miljoen wordt gebruikt om bestaande aandelen van founders of werknemers te kopen. Alleen het eerste deel financiert de onderneming.
In de cap table moet daarom zichtbaar zijn welke aandelen nieuw worden uitgegeven en welke bestaande aandelen van eigenaar wisselen. Zie ook Cap table-aanpassingen bij Nederlandse startups en scale-ups en de bredere Venture Capital Insights.
Hoeveel mag een founder of manager verkopen?
Investeerders kijken niet uitsluitend naar de prijs. De omvang van de secondary zegt ook iets over de incentive van het management na closing.
Een beperkte verkoop kan een founder na jaren van ondernemingsrisico persoonlijke liquiditeit geven zonder zijn betrokkenheid wezenlijk te veranderen. Een veel grotere verkoop kan vragen oproepen over toekomstige commitment en alignment.
In een private-equitytransactie wordt dit vaak expliciet in de structuur verwerkt. Management verkoopt een deel van zijn bestaande belang en herinvesteert of rolt een ander deel door. Zie Managementparticipatie bij private equity: rollover, sweet equity en leaver-bepalingen.
Prijs en waardering verdienen afzonderlijke aandacht
Een secondary vindt vaak plaats tegen dezelfde prijs per aandeel als de primaire investeringsronde. Dat hoeft niet altijd de juiste uitkomst te zijn.
De aandelen van de nieuwe investeerder kunnen andere rechten hebben dan de gewone aandelen die een werknemer of founder verkoopt. Denk aan liquidation preferences of andere preferred rights. Ook kan een korting worden afgesproken vanwege het type belang of de omstandigheden van de verkoop.
Een secondaryprijs kan bovendien relevant worden voor de waardering van andere employee-equityinstrumenten. De fiscale behandeling moet daarom afzonderlijk met de fiscalist worden afgestemd.
Regel de governance na de verkoop
Na een secondary verandert niet alleen de economische positie. De onderneming moet ook controleren welke governance- en aandeelhoudersrechten na closing blijven bestaan.
Een participant die slechts een deel verkoopt, blijft mogelijk gebonden aan leaver-, drag-, tag- en transferbepalingen. Een participant die volledig verkoopt, moet waar nodig uit de aandeelhoudersovereenkomst of andere governanceafspraken worden verwijderd.
Voor de overdrachtsmechaniek zie ook Drag-along en tag-along rechten in Nederlandse aandeelhoudersovereenkomsten.
Praktische conclusie
Een secondary kan werknemers, founders en management liquiditeit geven zonder dat de onderneming volledig wordt verkocht. Maak vooraf duidelijk welk belang wordt verkocht, welke approvals nodig zijn, welke prijs geldt en welke participatie de verkoper na closing behoudt.
Bij een financieringsronde moeten de primary investering, secondary verkoop en post-closing cap table in dezelfde documentatie op elkaar aansluiten.
FAQ
Kan een werknemer tijdens een investeringsronde zijn aandelen verkopen?
Dat kan wanneer de investeerder bereid is bestaande aandelen te kopen en de statuten, aandeelhoudersovereenkomst en overige participatiedocumentatie de overdracht toelaten.
Kan een werknemer ook opties verkopen?
Dat hangt af van de option-documentatie. Vaak zijn opties niet vrij overdraagbaar en moet een andere structuur worden gebruikt, bijvoorbeeld exercise en aansluitende verkoop.
Ontvangt de onderneming geld bij een secondary?
Nee. De koopprijs voor bestaande aandelen gaat naar de verkopende aandeelhouder. Alleen een primary investering waarbij nieuwe aandelen worden uitgegeven brengt nieuw kapitaal in de onderneming.
Een secondary in een financiering of PE-transactie structureren
Dirk kan de Nederlandse workstream van een secondary begeleiden, waaronder review van transfer restrictions, aandeelhouders- en investeerdersgoedkeuringen, transactiedocumentatie, cap-table-aanpassing en coördinatie van de notariële aandelenoverdracht.
Dirk de Waard is corporate/M&A- en VC-advocaat en partner bij Venture Lawyers in Amsterdam. Voor een secondary van founders, werknemers of management tijdens een financieringsronde of transactie kan contact worden opgenomen via dirk.dewaard@viottalaw.com.
