Hoe bepaal je de waarde van management- en werknemersparticipaties?
Category: NieuwsLeg de waarderingsmethode vast vóórdat er discussie ontstaat
Bij participatieplannen wordt waardering vooral relevant wanneer iemand instapt, vertrekt of zijn participatie bij een exit te gelde maakt. Op dat moment is het te laat om voor het eerst te bepalen wat met ‘fair market value’ wordt bedoeld of welke peildatum geldt.
Binnen management- en werknemersparticipatie hoort de waarderingsmethodiek daarom bij de oorspronkelijke structuur. De methode kan verschillen voor aandelen, certificaten, opties en SARs en moet aansluiten bij de economische rechten van het instrument.
De instapprijs moet passen bij de rechten die worden verkregen
Bij directe aandelen of certificaten moet worden bepaald tegen welke waarde een manager of werknemer instapt. Bij een private onderneming ontbreekt een dagelijkse marktprijs.
Een recente financieringsronde kan een relevant aanknopingspunt zijn. Dat betekent nog niet dat de prijs die een investeerder voor preferred shares heeft betaald automatisch de juiste waarde is voor gewone managementaandelen. Liquidation preferences, bijzondere dividendrechten of andere investeerdersrechten kunnen een economisch verschil veroorzaken.
De waardering moet daarom worden bekeken in samenhang met de juridische structuur van het participatieplan. Zie ook Een participatieplan voor een Nederlandse BV opstellen.
Aandelen, opties en SARs vragen een andere benadering
Bij aandelen en certificaten staat de waarde van de onderliggende participatie centraal. Bij opties spelen daarnaast onder meer de uitoefenprijs, looptijd en voorwaarden van het optieplan een rol. Voor die structuur zie Aandelenopties voor startups en scale-ups: juridische aandachtspunten bij het optieplan.
Bij Stock Appreciation Rights ontstaat geen aandeelhouderschap. De uitkering is contractueel gekoppeld aan de waardestijging. Daardoor moet juist bijzonder duidelijk zijn wat als beginwaarde en eindwaarde geldt.
De fiscale waardering vraagt daarnaast om afzonderlijke fiscale beoordeling. De civielrechtelijke prijsformule en de fiscale waarde van een participatie hoeven niet dezelfde functie te hebben.
De leaverwaarde verdient vooraf aandacht
Veel waarderingsgeschillen ontstaan wanneer een participant vertrekt.
Een regeling kan onderscheid maken tussen verschillende vertrekgronden en daaraan een andere prijs koppelen. Dan moet ook duidelijk zijn of bijvoorbeeld de verkrijgingsprijs, fair market value of een percentage daarvan wordt betaald.
De peildatum kan minstens zo belangrijk zijn. Tussen de beëindiging van het dienstverband en de daadwerkelijke overdracht kunnen maanden zitten en de ondernemingswaarde kan intussen veranderen.
Bij private-equitystructuren is de leaverregeling vaak een essentieel onderdeel van de economische afspraken. Zie Managementparticipatie bij private equity: rollover, sweet equity en leaver-bepalingen.
Een deskundige heeft een duidelijke opdracht nodig
Een onafhankelijke waarderingsdeskundige kan een goede oplossing zijn wanneer partijen de waarde niet zelf kunnen bepalen. De participatiedocumentatie moet dan wel voldoende richting geven.
Ik leg bij voorkeur vooraf vast welke waarde moet worden vastgesteld, welke peildatum geldt, welke informatie beschikbaar wordt gesteld en welke uitgangspunten of kortingen wel of niet mogen worden toegepast.
Anders ontstaat bij vertrek alsnog discussie over de opdracht aan de deskundige in plaats van uitsluitend over de uitkomst.
Wat betekent de verkoopprijs bij een exit?
Bij een exit is er uiteindelijk een werkelijke transactieprijs. Ook die kan niet altijd rechtstreeks worden vermenigvuldigd met het participatiepercentage.
Verschillende aandelenklassen, liquidation preferences, escrow, transactiekosten en earn-outafspraken kunnen bepalen welk bedrag uiteindelijk bij een participant terechtkomt. Voor opties speelt bovendien de wijze van exercise en settlement. Zie Aandelenopties bij een exit: exercise, cashless settlement, earn-out en escrow.
Praktische conclusie
De waarderingsregeling hoort te worden vastgesteld wanneer de participatie wordt ingericht, niet wanneer iemand vertrekt. Leg voor instap en leaver in ieder geval de waarderingsmaatstaf, peildatum en geschilprocedure vast en zorg dat de regeling ook aansluit op een toekomstige exit.
FAQ
Wat betekent fair market value bij een private BV?
Dat hangt af van de afgesproken definitie en waarderingsmethode. Zonder verdere uitwerking kan juist over de betekenis van fair market value discussie ontstaan.
Kan de prijs uit de laatste investeringsronde worden gebruikt?
Dat kan een aanknopingspunt zijn, mits rekening wordt gehouden met verschillen tussen de rechten van de betreffende aandelen of instrumenten.
Is een onafhankelijke deskundige altijd nodig?
Nee. Een expert determination-mechanisme is vooral nuttig als de waarde bij vertrek niet objectief uit een vooraf afgesproken formule volgt.
Waardering goed vastleggen in de participatiedocumentatie
Een duidelijke prijsformule voorkomt niet iedere discussie, maar geeft partijen wel een vooraf afgesproken vertrekpunt. De waarderingsregeling moet passen bij het participatieplan, de leaver-bepalingen, de aandeelhoudersafspraken en de fiscale structurering.
Dirk de Waard adviseert over de juridische inrichting van management- en werknemersparticipatie en is partner bij Venture Lawyers in Amsterdam. Hij kan participatiedocumentatie opstellen of beoordelen en de waarderingsmechaniek afstemmen op toetreding, vertrek en exit. Contact via dirk.dewaard@viottalaw.com.
