Waarderingsverschillen in Nederlandse M&A

Hoe koper en verkoper de deal toch rond krijgen met earn-outs, vendor loans, rollover equity en koopprijsmechanismen

De Nederlandse M&A-markt is niet dicht. Maar hij is wel selectiever.

Recente mid-marketdata laat een genuanceerd beeld zien. Nederland kent minder volumemomentum dan andere Europese regio’s en relatief veel kleinere transacties. Tegelijk stranden Nederlandse processen relatief vaak niet alleen op waarderingsverschillen. Dat is interessant, omdat het laat zien dat koper en verkoper nog steeds tot elkaar kunnen komen als zij de onzekerheid goed structureren.

Een waarderingsverschil is in de praktijk zelden alleen een meningsverschil over prijs. Vaak gaat het om risico. Kan de onderneming de forecast waarmaken? Is de EBITDA duurzaam? Is het werkkapitaal normaal? Blijft management aan boord? Is de financiering zeker? Welke risico’s komen uit due diligence?

Als koper en verkoper verschillend naar die onzekerheden kijken, helpt het niet altijd om alleen over de headline koopprijs te onderhandelen. De oplossing zit dan vaak in de transactiestructuur.

Deze blog is onderdeel van M&A Insights: Nederlandse transactiepraktijk en sluit aan op Bedrijf Verkopen: M&A Insights voor ondernemers, DGA’s en verkoopadviseurs en Bedrijf Kopen: M&A Insights voor ondernemers, strategische kopers en overnameadviseurs.

Een waarderingskloof is meestal een risicoverdelingsvraag

Bij een overname kijkt de verkoper vaak naar wat de onderneming kan worden. De koper kijkt scherper naar wat de onderneming al bewezen heeft.

Dat verschil is logisch. De verkoper kent de onderneming, ziet de groeikansen en wil beloond worden voor toekomstige upside. De koper neemt het risico dat die upside niet wordt gerealiseerd. Daardoor ontstaat spanning tussen verleden, forecast en koopprijs.

Die spanning wordt groter in een selectieve markt. Kopers zijn kritischer op omzetkwaliteit, marges, klantconcentratie, managementafhankelijkheid, werkkapitaal, financierbaarheid en integratierisico. Verkopers willen juist voorkomen dat tijdelijke marktonzekerheid leidt tot een structureel lagere waardering.

De juridische vraag is dan: welk deel van het risico wordt verwerkt in de koopprijs, welk deel in voorwaarden en welk deel in de transactiestructuur?

Earn-out: betalen voor toekomstige prestaties

Een earn-out kan helpen wanneer koper en verkoper verschillend kijken naar toekomstige prestaties. De koper betaalt dan een deel van de koopprijs later, afhankelijk van het behalen van afgesproken resultaten.

Dat klinkt eenvoudig, maar earn-outs zijn in de praktijk gevoelig voor geschillen. Na closing controleert de koper meestal de onderneming, terwijl de verkoper nog afhankelijk is van de toekomstige resultaten.

Daarom moet een earn-out zorgvuldig worden uitgewerkt. Welke metric geldt: omzet, brutomarge, EBITDA, recurring revenue of een operationele KPI? Over welke periode wordt gemeten? Welke accounting principles gelden? Mag de koper de onderneming integreren, kosten toerekenen of strategische keuzes maken die de earn-out beïnvloeden? Welke informatie- en auditrechten heeft de verkoper?

Een earn-out is dus geen korte betalingsclausule. Het is een governance- en informatieafspraak voor de periode na closing.

Zie ook Earn-outs in Nederlandse M&A-transacties.

Vendor loan of uitgestelde betaling

Een vendor loan of uitgestelde betaling kan een waarderingsverschil of financieringsspanning overbruggen. De verkoper ontvangt dan niet de volledige koopprijs op closing, maar laat een deel als lening aan de koper uitstaan of accepteert betaling op een later moment.

Voor de koper kan dit de transactie financierbaar maken. Voor de verkoper kan het helpen om een hogere koopprijs te realiseren. Maar de verkoper blijft na closing financieel blootgesteld aan de koper of de onderneming.

Daarom moet de vendor loan goed aansluiten op de SPA. Belangrijke punten zijn rente, looptijd, aflossing, achterstelling, zekerheden, informatieverplichtingen en opeisbaarheid. Ook moet worden bepaald of de koper garantieclaims mag verrekenen met de vendor loan.

Een vendor loan is dus geen administratieve nabetaling. Het is een financieringsinstrument binnen de overnamestructuur.

Zie ook Vendor loans en uitgestelde betaling bij Nederlandse overnames en Vendor loan agreement bij overnames.

Rollover equity: alignment na closing

Bij rollover equity verkoopt de verkoper of het management niet volledig in cash, maar herinvesteert een deel van de verkoopopbrengst in de nieuwe structuur. Dat komt vaak voor bij private-equitytransacties en groeibedrijven waarin management of founders betrokken blijven.

Rollover kan een waarderingskloof verkleinen, omdat de verkoper nog meedeelt in toekomstige waardeontwikkeling. De koper krijgt comfort dat management of de verkoper betrokken blijft. De verkoper krijgt de kans om later nogmaals te profiteren van groei of exit.

Maar rollover verschuift de discussie naar governance. Welke rechten krijgt de doorrollende aandeelhouder? Is er sprake van gewone aandelen, preferente aandelen of een aparte managementstructuur? Welke reserved matters gelden? Welke informatie krijgt management? Wat gebeurt er bij vertrek? Geldt drag-along of tag-along? Wanneer kan de doorrollende aandeelhouder uitstappen?

Een rollover-afspraak werkt alleen als de economische afspraak en de aandeelhoudersdocumentatie op elkaar aansluiten.

Zie ook Managementparticipatie bij private equity en Rollover equity bij een US/UK take-private.

Locked box of completion accounts

Niet elk waarderingsverschil wordt opgelost met een earn-out of vendor loan. Soms zit de discussie in cash, debt en werkkapitaal op closing.

Bij een locked box spreken partijen een vaste prijs af op basis van een historische balansdatum. De verkoper draagt dan meestal het economische risico en voordeel tot die datum, terwijl de koper bescherming krijgt tegen leakage na die datum.

Bij completion accounts wordt de koopprijs na closing aangepast op basis van de werkelijke cash, debt en werkkapitaalpositie op closing. Dat geeft de koper meer bescherming, maar kan leiden tot post-closing discussies.

De keuze tussen locked box en completion accounts raakt direct aan deal certainty. Een locked box geeft prijszekerheid, maar vraagt vertrouwen in de cijfers en strakke leakage-bepalingen. Completion accounts geven een correctiemechanisme, maar vragen duidelijke definities, accounting principles en geschillenregeling.

Zie ook Koopprijsafspraken bij bedrijfsovernames.

Due diligence moet leiden tot dealstructuur

Due diligence is niet alleen bedoeld om risico’s te vinden. Het moet ook bepalen hoe die risico’s in de transactie worden verwerkt.

Een klantconcentratierisico kan leiden tot een specifieke voorwaarde, earn-out of vrijwaring. Onzeker werkkapitaal kan leiden tot completion accounts. Managementafhankelijkheid kan leiden tot rollover, retentieafspraken of leaver-bepalingen. Onzekere financierbaarheid kan leiden tot vendor loan, escrow, holdback of financieringsvoorbehoud.

De beste transacties verbinden due diligence direct met de SPA. Bevindingen verdwijnen dan niet in een rapport, maar worden vertaald naar koopprijs, garanties, vrijwaringen, voorwaarden, covenants en closing deliverables.

Voor kopers is dit belangrijk omdat due diligence dan niet blijft steken in analyse. Voor verkopers is het belangrijk omdat zij vroeg kunnen zien welke punten waardedrukkend worden en waar voorbereiding nodig is.

Waarom dit al in de LOI moet

Veel waarderingsdiscussies worden te laat gevoerd.

Als de LOI al een te harde koopprijs, te beperkte due diligence of te vage koopprijsmechaniek bevat, wordt het later moeilijker om risico’s goed te structureren. De verkoper denkt dan dat de prijs vaststaat. De koper wil na due diligence alsnog aanpassen. Dat leidt tot frictie.

Een goede LOI benoemt daarom al de belangrijkste prijs- en risicomechanismen. Wordt gewerkt met locked box of completion accounts? Is een earn-out voorzien? Komt er een vendor loan? Is rollover onderdeel van de deal? Welke voorwaarden gelden voor financiering, due diligence en managementcontinuïteit?

De LOI hoeft niet alle details te bevatten, maar moet wel voorkomen dat partijen met verschillende verwachtingen de SPA-fase ingaan.

Zie ook LOI bij aankoop van een onderneming en LOI bij verkoop van een onderneming.

Praktische conclusie

In een selectieve Nederlandse M&A-markt blijft dealactiviteit mogelijk, maar partijen moeten realistischer omgaan met waardering en risico.

Een waarderingskloof is vaak geen puur prijsprobleem. Zij gaat meestal over onzekerheid: toekomstige prestaties, financiering, werkkapitaal, management, klantrelaties of due diligence-bevindingen.

De oplossing ligt dan vaak in structuur. Earn-outs, vendor loans, rollover equity, locked box, completion accounts, escrow, holdback en voorwaarden kunnen helpen om koper en verkoper bij elkaar te brengen.

Maar die instrumenten werken alleen als zij scherp worden gedocumenteerd. De economische afspraak moet worden vertaald naar een uitvoerbare LOI, SPA, aandeelhoudersafspraak, financieringsdocumentatie en closingmechaniek.

In Nederlandse M&A wint niet altijd de partij die het hardst onderhandelt over prijs. Vaak wint de partij die onzekerheid het beste weet om te zetten in een werkbare dealstructuur.

FAQ

Wat is een waarderingsverschil bij een overname?
Een waarderingsverschil ontstaat wanneer koper en verkoper verschillend kijken naar de waarde van de onderneming. Vaak gaat het niet alleen om prijs, maar om onzekerheid over toekomstige prestaties, risico’s en financierbaarheid.

Hoe kan een earn-out een waarderingsverschil overbruggen?
Een earn-out stelt een deel van de koopprijs afhankelijk van toekomstige prestaties. De verkoper krijgt upside als de onderneming goed presteert, terwijl de koper minder direct risico neemt op onzekere toekomstige resultaten.

Wat is het voordeel van een vendor loan?
Een vendor loan kan de financierbaarheid van een transactie verbeteren doordat een deel van de koopprijs later wordt betaald. De verkoper blijft dan wel kredietrisico lopen op de koper of de onderneming.

Wanneer is rollover equity nuttig?
Rollover equity is vooral nuttig wanneer de verkoper, founder of management betrokken blijft bij de onderneming en wil meedelen in toekomstige waardeontwikkeling.

Waarom moet dit al in de LOI worden besproken?
Omdat de LOI vaak de onderhandelingsruimte voor de SPA bepaalt. Als koopprijsmechaniek, earn-out, vendor loan, rollover of financieringsvoorbehoud te laat worden besproken, ontstaat sneller discussie.

Over Dirk de Waard

Dirk de Waard is advocaat ondernemingsrecht en M&A en partner bij Venture Lawyers in Amsterdam. Hij adviseert ondernemers, DGA’s, kopers, verkopers, investeerders, managementteams en M&A-adviseurs over Nederlandse overnames, LOI’s, SPA’s, koopprijsmechanismen, earn-outs, vendor loans, rollover equity, due diligence en dealstructurering.

ViottaLaw is het persoonlijke insights platform van Dirk. Juridische dienstverlening wordt verricht vanuit Venture Lawyers.

Een waarderingsverschil in een overname structureren?

Een waarderingsverschil hoeft een transactie niet te blokkeren. Met de juiste koopprijsmechaniek, earn-out, vendor loan, rollover, zekerheid of voorwaarden kan onzekerheid vaak juridisch werkbaar worden gemaakt.

Dirk de Waard adviseert kopers, verkopers en M&A-adviseurs over dealstructuur en transactiedocumentatie bij Nederlandse overnames. Neem contact op via dirk.dewaard@viottalaw.com om een voorgenomen transactie of LOI juridisch te bespreken.