Most-favoured-nation rights bij bridge rounds, EPOS/ASAP en startupfinanciering
Category: NieuwsMost-favoured-nation rights bij bridge rounds, EPOS/ASAP en startupfinanciering
MFN-clausules komen regelmatig voor bij converteerbare leningen, EPOS/ASAP-documentatie, SAFE-achtige instrumenten, bridge rounds en side letters. Een MFN-clausule geeft een investeerder het recht om later mee te profiteren van betere voorwaarden die aan een andere investeerder worden gegeven.
Dat klinkt eerlijk en eenvoudig. Een vroege investeerder wil niet slechter af zijn dan een latere investeerder die in dezelfde overbruggingsfase instapt. Voor founders kan een MFN-clausule helpen om snel een bridge round te sluiten zonder direct alle voorwaarden definitief uit te onderhandelen.
Maar MFN-rechten kunnen latere VC-documentatie ingewikkeld maken. Zij kunnen doorwerken in discount, valuation cap, conversietriggers, informatie- en pro rata-rechten, side letters en zelfs in de onderhandelingen met een nieuwe lead investor.
Deze blog maakt deel uit van de Venture Capital Insights over Nederlandse startupfinanciering en sluit aan op converteerbare leningsovereenkomsten, bridge rounds en extension rounds bij Nederlandse startups, side letters bij Nederlandse startupfinanciering en US-style VC-termen in Nederlandse venture financings
Wat is een MFN-clausule?
MFN staat voor most-favoured nation. In startupfinanciering betekent dit meestal dat een investeerder bepaalde betere voorwaarden mag overnemen als de startup later aan een andere investeerder gunstigere voorwaarden geeft.
Een voorbeeld: een investeerder verstrekt een converteerbare lening met 20% discount. Later verstrekt een andere investeerder een bridge loan met 25% discount en een lagere valuation cap. De eerste investeerder kan dan mogelijk op grond van de MFN-clausule aanspraak maken op dezelfde betere voorwaarden.
De exacte werking hangt volledig af van de tekst. Sommige MFN-clausules gelden alleen voor economische voorwaarden. Andere gelden ook voor informatie-, pro rata-, governance- of side-letterrechten.
Waarom investeerders om MFN vragen
Een MFN-clausule beschermt een investeerder tegen het risico dat hij vroeg instapt en later ziet dat andere investeerders betere voorwaarden krijgen.
Dat is vooral relevant bij bridge rounds. De startup heeft snel kapitaal nodig, de volgende priced round is nog onzeker en de waardering is vaak moeilijk vast te stellen. Een MFN-clausule geeft de eerste bridge investor dan comfort: als latere bridge investors betere terms krijgen, kan hij meebewegen.
Voor founders kan MFN nuttig zijn omdat het discussie over de perfecte voorwaarden uitstelt. Maar dat voordeel bestaat alleen als de clausule strak is afgebakend.
Welke voorwaarden vallen onder MFN?
De belangrijkste vraag is welke voorwaarden onder de MFN vallen. Gaat het alleen om discount, valuation cap, rente en maturity? Of ook om conversion mechanics, repayment rights, information rights, pro rata rights, warrants, investor consent rights en side letters?
Een brede MFN-clausule kan gevaarlijk zijn. Als een latere investeerder bijvoorbeeld een specifiek informatierecht krijgt vanwege zijn fondsmandaat, moet een eerdere investeerder dat recht dan ook krijgen? En als een strategische investeerder een transfer restriction of confidentiality arrangement krijgt, hoort dat dan onder MFN?
De beste benadering is om onderscheid te maken tussen economische conversievoorwaarden en governance- of informatierechten. Niet ieder recht moet automatisch overdraagbaar zijn naar iedere investeerder.
MFN bij converteerbare leningen
Bij converteerbare leningen gaat MFN vaak over de toekomstige conversie in aandelen. Denk aan discount, valuation cap, qualified financing, maturity, rente, change of control en repayment bij exit.
De clausule moet duidelijk maken wanneer het recht ontstaat. Geldt MFN alleen bij een volgende converteerbare lening? Ook bij een SAFE-achtig instrument? Ook bij een equity round? Alleen vóór een Series A? Of gedurende de hele looptijd?
Bij een Nederlandse BV moet bovendien worden gekeken naar de toekomstige aandelenuitgifte. Als MFN leidt tot een andere conversieprijs of meer aandelen, heeft dat gevolgen voor cap table, aandeelhoudersbesluiten, voorkeursrechten en notariële uitgifte.
MFN bij SAFE-achtige instrumenten en EPOS/ASAP
SAFE-achtige instrumenten en Nederlandse varianten zoals EPOS/ASAP zijn bedoeld om snel te investeren zonder direct een priced equity round te sluiten. Juist daarom wordt MFN daar vaak gebruikt.
De moeilijkheid is dat SAFE-achtige documenten niet altijd hetzelfde werken als een klassieke converteerbare lening. Er is vaak geen rente en geen normale aflossingsdatum. De conversie hangt af van een toekomstige financieringsronde, exit of ander trigger event.
Een MFN-clausule moet daarom precies aansluiten op het instrument. Het mag niet onduidelijk blijven of een later instrument “beter” is omdat het een andere structuur heeft. Anders ontstaat bij de volgende ronde discussie over welke rechten automatisch moeten worden aangepast.
Complicaties bij latere VC-documentatie
MFN-rechten worden vaak pas echt relevant bij de volgende financieringsronde. Dan komt een lead investor binnen met eigen term sheet, preferred shares, liquidation preference, anti-dilution, reserved matters en pro rata rights.
De lead investor wil meestal een schone cap table en duidelijke conversie van bestaande instrumenten. Oude MFN-rechten kunnen dan vertragen. Eerdere investeerders kunnen stellen dat zij betere voorwaarden uit de nieuwe ronde mogen claimen. Founders kunnen verrast worden door extra verwatering. De notaris en counsel moeten uitzoeken wie recht heeft op welke aandelen.
Daarom moet vóór de volgende ronde een MFN-overzicht worden gemaakt: welke investeerders hebben MFN, waarop ziet het recht, wanneer vervalt het, en hoe werkt het bij conversie?
Praktische conclusie
MFN-clausules kunnen nuttig zijn bij bridge financing en SAFE-achtige instrumenten, maar zij moeten nauwkeurig worden geformuleerd. Een te brede MFN-clausule kan latere VC-rondes vertragen en de cap table onvoorspelbaar maken.
Voor founders is de kernvraag: welke rechten geef ik automatisch door aan eerdere investeerders? Voor investeerders is de kernvraag: beschermt de MFN mij tegen slechtere economische voorwaarden zonder de volgende ronde te blokkeren?
FAQ
Wat betekent MFN in startupfinanciering?
MFN betekent most-favoured nation. Een investeerder krijgt dan recht op bepaalde betere voorwaarden die later aan een andere investeerder worden gegeven.
Is een MFN-clausule altijd gunstig voor founders?
Niet altijd. MFN kan een bridge round versnellen, maar kan latere financieringsrondes ingewikkelder maken.
Welke voorwaarden vallen meestal onder MFN?
Vaak discount, valuation cap, maturity, rente en conversietriggers. Governance- en informatierechten moeten apart worden beoordeeld.
Kan MFN tot extra verwatering leiden?
Ja. Als eerdere investeerders betere conversievoorwaarden mogen overnemen, kunnen zij bij conversie meer aandelen krijgen.
Over Dirk de Waard
Dirk de Waard is advocaat ondernemingsrecht en M&A en partner bij Venture Lawyers in Amsterdam. Hij adviseert founders, startups, scale-ups, angels, seed investors en VC-fondsen over converteerbare leningen, SAFE-achtige instrumenten, bridge rounds, side letters, MFN-clausules en Nederlandse BV-documentatie.
MFN-clausule beoordelen vóór een bridge round?
Een MFN-clausule moet investeerders beschermen zonder de volgende VC-ronde of cap table te blokkeren.
Dirk de Waard adviseert founders en investeerders over MFN-rechten in converteerbare leningen, SAFE-achtige instrumenten en side letters. Neem contact op via dirk.dewaard@viottalaw.com om een MFN-clausule of bridge financing-documentatie te laten beoordelen.
