Extra investeerdersbescherming bij bridge- en extension rounds
Category: NieuwsExtra kapitaal kan gepaard gaan met extra bescherming
Een bridge round wordt vaak opgehaald omdat de volgende grote financieringsronde nog niet kan worden gesloten. De onderneming heeft meer runway nodig en bestaande of nieuwe investeerders zijn bereid tussentijds kapitaal te verstrekken.
Juist in zo’n situatie kunnen investeerders aanvullende downside protection verlangen. Naast een discount of valuation cap verschijnen dan termen als pay-to-play, warrants, repayment premiums, secured convertibles of verplichte conversie.
Bij een Nederlandse BV kunnen dergelijke US-style afspraken worden gebruikt, mits zij passen binnen de bestaande aandeelhoudersrechten, cap table en Nederlandse corporate documentatie. Dit sluit aan op de bredere Venture Capital Insights en de toepassing van US-style VC-termen in Nederlandse BV-documentatie.
Begin bij het doel van de bridge
Niet iedere bridge round rechtvaardigt zware bescherming.
Als sterke bestaande investeerders enkele maanden runway financieren omdat een Series A iets later sluit, kan een relatief eenvoudige converteerbare lening voldoende zijn. Is de onderneming bijna door haar cash heen, is een eerdere waardering niet meer houdbaar of willen bestaande investeerders niet allemaal meedoen, dan verandert de onderhandelingspositie.
Daarom kijk ik eerst naar de volgende financiering: hoeveel tijd koopt de bridge, wat moet vóór die ronde worden bereikt en hoe ziet de cap table eruit wanneer de bridge converteert?
Voor de instrumentkeuze zelf is SAFE, KISS, EPOS en converteerbare lening bij startupfinanciering een logisch startpunt.
Pay-to-play kan investeerders dwingen kleur te bekennen
Bij pay-to-play moet een bestaande investeerder deelnemen aan de nieuwe financiering om bepaalde rechten te behouden. Niet-participeren kan bijvoorbeeld gevolgen hebben voor anti-dilution, preferente rechten, pro rata rights of andere investeerdersrechten.
Zo’n afspraak kan nuttig zijn wanneer de onderneming bestaande investeerders nodig heeft om de bridge gezamenlijk te dragen. Zij voorkomt dat een investeerder volledige bescherming behoudt terwijl andere aandeelhouders nieuw risico nemen.
De gevolgen moeten wel precies worden uitgewerkt. Welke rechten vervallen? Hoeveel moet een investeerder deelnemen? Geldt dezelfde regel voor alle investeerders?
Pay-to-play raakt bovendien direct aan bestaande anti-dilutionafspraken. Zie Down rounds en anti-dilution protection in VC-deals.
Warrants en conversie kunnen de bridge duurder maken dan de rente laat zien
Een bridge investor kan naast rente of een conversion discount ook warrants of andere equity kickers verlangen. Daarmee krijgt de investeerder extra upside als compensatie voor het hogere risico van de tussentijdse financiering.
De economische impact moet op fully diluted basis worden doorgerekend. Een relatief kleine bridge kan door discount, warrants en aangepaste conversierechten tot aanzienlijke extra verwatering leiden wanneer de volgende ronde plaatsvindt.
Hetzelfde geldt voor punitive conversion mechanics waarbij investeerders die niet deelnemen hun preferente positie verliezen of naar een minder gunstige aandelenklasse converteren.
Daarom moet de bridge ook worden meegenomen in de cap-tableanalyse, inclusief scenario’s voor conversie bij de volgende ronde, maturity en exit.
Zekerheden en repayment premiums veranderen het risicoprofiel
Een converteerbare bridge kan verder gaan dan een standaard CLA. Een investeerder kan zekerheid verlangen voor terugbetaling of een verhoogd bedrag bij maturity of repayment.
Dat creëert een andere verhouding dan bij gewone equity. De onderneming krijgt dan niet alleen te maken met toekomstige verwatering, maar ook met een schuldpositie die bij tegenvallende financiering daadwerkelijk terugbetaald moet kunnen worden.
Een repayment premium kan eveneens relevant worden wanneer conversie uitblijft. De onderneming moet dus begrijpen wat er gebeurt als de geplande Series A niet plaatsvindt.
Downside protection moet niet zo zwaar worden dat de bridge de volgende ronde juist moeilijker maakt. Een nieuwe lead investor zal immers kijken welke rechten, schulden en conversiemechanismen hij aantreft.
Nederlandse implementatie moet vóór signing duidelijk zijn
US-style begrippen kunnen commercieel snel worden afgesproken. Voor een Nederlandse BV moet vervolgens worden bepaald hoe zij juridisch werken.
Conversion rights kunnen aandeelhoudersbesluiten, voorkeursrechten, wijzigingen van aandelenrechten en notariële uitgifte raken. Pay-to-play kan gevolgen hebben voor bestaande preferente aandelen. Warrants moeten aansluiten op de toekomstige uitgiftemechaniek. Zekerheden moeten afzonderlijk worden gedocumenteerd.
Bij een exit kunnen daarnaast bestaande liquidation preferences de economische uitkomst beïnvloeden.
Ik zou daarom vóór signing één scenario-overzicht maken voor ten minste de volgende financieringsronde, een maturity zonder nieuwe ronde en een verkoop van de onderneming. Dan wordt zichtbaar wat de bridge werkelijk doet.
Praktische conclusie
Een bridge round moet voldoende aantrekkelijk zijn voor de investeerder om het extra risico te nemen, zonder de volgende institutionele ronde onnodig te belasten.
Modelleer daarom discount, warrants, pay-to-play, conversie en eventuele repayment economics gezamenlijk. Controleer vervolgens of de investment documentation, aandeelhoudersovereenkomst, statuten en Nederlandse corporate approvals die economische afspraak daadwerkelijk kunnen uitvoeren.
FAQ
Wat is downside protection in een bridge round?
Dat zijn aanvullende rechten die het risico van de bridge investor beperken, bijvoorbeeld pay-to-play, warrants, preferente conversievoorwaarden, zekerheden of repayment premiums.
Is pay-to-play hetzelfde als anti-dilution?
Nee. Anti-dilution beschermt een investeerder tegen een latere lagere uitgifteprijs. Pay-to-play koppelt bepaalde bestaande rechten aan deelname aan een nieuwe financieringsronde.
Kan een Nederlandse BV US-style bridge terms gebruiken?
Ja, maar de afspraken moeten worden vertaald naar Nederlandse BV-documentatie en aansluiten op bestaande aandelenklassen, aandeelhoudersrechten en notariële uitgiftemechaniek.
Juridische begeleiding bij bridge- en extension rounds
Bij een bridge- of extension round moeten de economische afspraken over discount, conversion, pay-to-play, warrants en eventuele zekerheden aansluiten op de bestaande cap table, aandeelhoudersrechten en Nederlandse BV-documentatie. Dirk kan deze workstream begeleiden vanaf de structurering en term sheet tot en met de aanpassing van de investment documentation, aandeelhoudersovereenkomst, statuten en benodigde corporate approvals.
Dirk de Waard is corporate/M&A- en VC-advocaat en partner bij Venture Lawyers in Amsterdam. Hij adviseert founders, ondernemingen en investeerders over Nederlandse venture capital-transacties en vervolgrondes. Voor overleg over een bridge- of extension round kan contact worden opgenomen via dirk.dewaard@viottalaw.com.
