Van multiple naar koopprijs, uitgestelde betaling, earn-out en exit-waterfall
Category: NieuwsVan multiple naar koopprijs, uitgestelde betaling, earn-out en exit-waterfall
Als advocaat Corporate, M&A en VC partner bij Venture Lawyers in Amsterdam adviseert Dirk de Waard regelmatig over transacties waarin waardering, koopprijsmechaniek en aandeelhoudersbelangen niet volledig samenvallen.
Bij veel overnametrajecten begint het gesprek al vroeg over de multiple. In veel overnametrajecten gaat het gesprek al vroeg over de multiple. Zes keer EBITDA, acht keer EBITDA of een andere factor op omzet, recurring revenue of een genormaliseerd resultaat. Dat is logisch: een multiple geeft partijen snel een gemeenschappelijke taal voor de waardering.
Maar daarmee is de koopprijs nog niet gestructureerd.
De economische waarde van de onderneming, de prijs die koper en verkoper overeenkomen en het bedrag dat iedere aandeelhouder uiteindelijk ontvangt, zijn verschillende grootheden. Daar komt bij dat de overeengekomen prijs niet noodzakelijk volledig op closing wordt betaald. Een deel kan worden uitgesteld, afhankelijk worden gemaakt van toekomstige prestaties of pas verschuldigd worden bij een latere transactie.
Bij een onderneming met meerdere investeringsrondes kan nog een vierde laag ontstaan. De totale verkoopprijs zegt dan niet automatisch hoeveel bij founders, management en eerdere investeerders terechtkomt. De cap table, aandelenklassen en liquidation preferences kunnen een afzonderlijke verdeling van de exitopbrengst meebrengen.
Juist in die overgang van waarde naar prijs en van prijs naar daadwerkelijke opbrengst wordt de transactiestructuur relevant.
Dit artikel sluit aan op mijn eerdere analyse over waarderingsverschillen in Nederlandse M&A. Daarin stond centraal hoe onzekerheid tussen koper en verkoper kan worden verdeeld. Hier gaat het een stap verder: hoe wordt de koopprijs vervolgens daadwerkelijk opgebouwd en betaald?
Een multiple is het begin van de discussie, niet het einde
Een multiple kan een nuttig vertrekpunt zijn. Als partijen uitgaan van 6x een EBITDA van €2 miljoen, lijkt een ondernemingswaarde van €12 miljoen eenvoudig.
In de praktijk begint het werk daar pas.
De discussie verschuift vrijwel direct naar de EBITDA waarop de multiple wordt toegepast. Welke kosten worden genormaliseerd? Is de beloning van de ondernemer marktconform? Worden eenmalige advieskosten gecorrigeerd? Hoe wordt omgegaan met een recent geopende vestiging, een nieuwe managementlaag of investeringen die nog niet volledig bijdragen aan het resultaat?
Vervolgens moet van ondernemingswaarde naar aandelenwaarde worden gerekend. Cash, debt, debt-like items en het overeengekomen niveau van werkkapitaal spelen daarbij een rol. Ook een ogenschijnlijk eenvoudige multiple-deal kan daardoor aanzienlijk bewegen tussen eerste indicatie en uiteindelijke koopprijs.
Een goede LOI vermeldt daarom niet alleen een multiple of headline valuation. De onderliggende definities en uitgangspunten moeten voldoende helder zijn om te voorkomen dat partijen later ontdekken dat zij met hetzelfde getal iets anders bedoelden.
Meer over dit stadium van de transactie: LOI bij verkoop van een onderneming en LOI bij aankoop van een onderneming.
De koopprijs volledig op closing betalen
De meest overzichtelijke variant blijft betaling van de volledige koopprijs op closing.
Dat betekent niet dat er geen koopprijsmechaniek nodig is. Bij veel Nederlandse transacties moet nog worden bepaald of partijen werken met een locked box of met completion accounts.
Een locked box fixeert de prijs op basis van een historische balansdatum. De koper accepteert daarmee in belangrijke mate de financiële positie op die datum en krijgt bescherming tegen leakage tussen locked-boxdatum en closing.
Bij completion accounts wordt na closing vastgesteld wat de werkelijke cash-, debt- en werkkapitaalpositie op closing was. De prijs wordt vervolgens aangepast volgens de overeengekomen definities.
Het verschil is wezenlijk. Een locked box legt meer nadruk op prijszekerheid vooraf. Completion accounts leggen meer nadruk op een exacte afrekening achteraf.
De keuze hangt niet alleen af van voorkeur of marktpraktijk. De kwaliteit van de financiële informatie, fluctuaties in werkkapitaal, snelheid van het proces en onderhandelingspositie van partijen spelen allemaal mee.
Uitgestelde betaling en vendor loans
Niet iedere overeengekomen koopprijs wordt volledig op closing betaald.
Een deel kan als uitgestelde koopprijs verschuldigd blijven. Ook kan de verkoper een deel van de prijs financieren door middel van een vendor loan.
Economisch lijken die varianten soms op elkaar, maar juridisch kunnen zij behoorlijk verschillen.
Bij een vendor loan ontstaat na closing een leningverhouding. Dan moeten onder meer rente, looptijd, aflossing, achterstelling, zekerheden, opeisbaarheid en informatieverplichtingen worden geregeld. Bij een uitgestelde koopprijs blijft de betalingsverplichting onderdeel van de koopprijsmechaniek zelf.
Een belangrijk punt is de positie van de verkoper na closing. Zodra een deel van de prijs open blijft staan, is de verkoper niet alleen voormalig aandeelhouder maar ook schuldeiser. Zijn economische belang verschuift daarmee.
Ook de samenloop met garantieclaims verdient aandacht. Een koper kan willen verrekenen als na closing een garantiebreuk wordt ontdekt. Voor de verkoper kan dat betekenen dat een deel van de resterende koopprijs feitelijk als zekerheid voor claims gaat functioneren.
Dat moet niet per ongeluk gebeuren. Het moet bewust worden overeengekomen.
Meer hierover: Vendor loans en uitgestelde betaling bij Nederlandse overnames.
Earn-out: toekomstige prestaties onderdeel maken van de prijs
Een earn-out werkt anders.
Daar staat een deel van de koopprijs niet alleen later open, maar is nog onzeker óf en hoeveel wordt betaald. De betaling hangt af van toekomstige prestaties.
Dat kan goed passen wanneer de verkoper waarde toekent aan groei die de koper op closing nog niet volledig wil betalen. De koper betaalt dan voor de prestaties zodra zij daadwerkelijk zijn gerealiseerd.
De economische waarde van de onderneming wordt daardoor niet automatisch hoger. De earn-out verandert vooral de verdeling van onzekerheid.
Juist daarom moet de mechaniek goed worden uitgewerkt. In de praktijk ligt het risico niet in de term “earn-out”, maar in de definitie van de metric en de invloed die partijen na closing op die metric hebben.
EBITDA, omzet, recurring revenue, brutomarge en operationele KPI’s geven ieder een andere prikkel. Een EBITDA-earn-out kan worden beïnvloed door extra personeel, integratiekosten of groepscharges. Een omzet-earn-out kan groei belonen zonder rekening te houden met marge. Een operationele KPI kan objectief lijken, maar alsnog afhankelijk zijn van de wijze waarop de koper de onderneming aanstuurt.
Ook informatie- en controlerechten zijn belangrijk. De verkoper is na closing vaak geen bestuurder of meerderheidsaandeelhouder meer, terwijl zijn aanvullende koopprijs nog afhankelijk is van de prestaties van de onderneming.
Meer hierover: Earn-outs in Nederlandse M&A-transacties.
Een deel van de aandelen later verkopen
Een andere structuur is dat niet alle aandelen op hetzelfde moment worden verkocht.
De verkoper houdt dan gedurende een bepaalde periode een aandelenbelang en verkoopt dat belang later op basis van een vooraf overeengekomen mechaniek. Juridisch is dat iets anders dan een earn-out. De verkoper blijft gedurende die periode aandeelhouder en houdt dus niet alleen een recht op aanvullende koopprijs, maar ook een vennootschapsrechtelijke positie.
Daarmee ontstaan aanvullende aandachtspunten.
De toekomstige prijs kan bijvoorbeeld worden gebaseerd op dezelfde multiple als bij de eerste transactie, op een nieuwe EBITDA, op fair market value of op een vooraf bepaalde formule. Ook kunnen partijen werken met call- en putopties om te zorgen dat de tweede stap daadwerkelijk kan plaatsvinden.
Een formule als “6x EBITDA over drie jaar” lijkt duidelijk, maar is dat zelden. Over een periode van enkele jaren kan de onderneming fundamenteel veranderen. Er kunnen acquisities plaatsvinden, nieuwe managementkosten ontstaan, financiering worden aangetrokken of activiteiten worden afgestoten.
Hoe langer de periode tot de tweede overdracht, hoe belangrijker daarom de definitie van de financiële grootheden waarop de prijs wordt gebaseerd.
Daarnaast moet de verkoper gedurende de tussenperiode voldoende bescherming hebben tegen beslissingen die de toekomstige prijs rechtstreeks beïnvloeden. Dat betekent niet dat de koper na verwerving van de zeggenschap niet meer vrij moet kunnen ondernemen. Het betekent wel dat prijsmechaniek en governance niet los van elkaar kunnen worden ontworpen.
Toekomstige prijs en zeggenschap moeten op elkaar aansluiten
Dit punt wordt bij gefaseerde transacties gemakkelijk onderschat.
Een koper die na de eerste closing de zeggenschap verkrijgt, kan besluiten nemen die bedrijfseconomisch volkomen gerechtvaardigd zijn, maar tegelijkertijd de toekomstige koopprijs voor de resterende aandelen beïnvloeden.
Een extra managementlaag drukt bijvoorbeeld de EBITDA. Een acquisitie kan eerst kosten veroorzaken en pas later bijdragen. Een hogere management fee aan een groepsmaatschappij heeft eveneens invloed op het resultaat. Hetzelfde geldt voor investeringen, financieringslasten en veranderingen in accounting policies.
Als de toekomstige prijs afhankelijk is van een financiële metric, moet daarom duidelijk zijn hoe de onderneming gedurende die periode wordt bestuurd en welke correcties bij de prijsberekening worden toegepast.
Dit is geen argument om de verkoper een algemeen veto over de bedrijfsvoering te geven. Dat zou de verkochte zeggenschap uithollen. De oplossing ligt eerder in goede definities, consistente accounting principles, afspraken over gelieerde transacties en een objectieve geschillenregeling over de uiteindelijke prijsberekening.
Bij VC-backed ondernemingen begint na de koopprijs nog een tweede berekening
Bij een onderneming die meerdere VC-rondes heeft opgehaald, kan de verdeling van de verkoopopbrengst aanzienlijk complexer zijn.
De ondernemingswaarde kan duidelijk zijn. De koper kan ook een duidelijke prijs voor alle aandelen hebben aangeboden. Toch is daarmee nog niet gezegd welk bedrag iedere aandeelhouder ontvangt.
Investeerders kunnen verschillende aandelenklassen houden met verschillende economische rechten. Een liquidation preference kan bijvoorbeeld meebrengen dat een investeerder eerst een bepaald bedrag ontvangt voordat de resterende opbrengst over andere aandeelhouders wordt verdeeld.
De precieze uitkomst hangt af van de economische rechten die aan de verschillende aandelenklassen zijn verbonden. Met name liquidation preferences kunnen bij een exit een groot verschil maken tussen het percentage aandelen dat iemand houdt en het percentage van de verkoopopbrengst dat uiteindelijk wordt ontvangen. Meer hierover in Liquidation Preferences in Venture Capital Deals.
Afhankelijk van de documentatie kan een investeerder bovendien moeten kiezen tussen toepassing van zijn preference of conversie naar gewone aandelen wanneer deelname op fully diluted basis gunstiger is.
Bij een share sale loopt zo’n exit-waterfall niet vanzelf uit het wettelijke systeem voort. De relevante rechten moeten worden gelezen in samenhang met de statuten, aandeelhoudersovereenkomst, investeringsdocumentatie en de afspraken die voor de verkoop gelden.
Daarom zijn bij een VC-backed onderneming drie bedragen nadrukkelijk van elkaar te onderscheiden:
de waarde van de onderneming, de prijs die de koper betaalt en de opbrengst die iedere aandeelhouder uiteindelijk ontvangt.
Dat onderscheid wordt belangrijker naarmate er meer financieringsrondes, preferente aandelenklassen en verschillende investeerders zijn.
Een eenvoudige verkoopprijs van €20 miljoen kan op aandeelhoudersniveau een heel andere uitkomst geven dan founders op basis van hun percentage in het aandelenkapitaal verwachten.
De waterfall moet vóór het verkoopproces worden doorgerekend
Voor founders en investeerders is het verstandig om de exit-waterfall niet pas vlak voor closing te berekenen.
Daarbij is niet alleen de waterfall zelf relevant. Ook moet de cap table kloppen. Opties, certificaten, convertibles, warrants, eerdere aandelenuitgiften en niet goed verwerkte wijzigingen kunnen de fully diluted-verdeling beïnvloeden en daarmee rechtstreeks doorwerken in de exitopbrengst. Zie ook Cap table-aanpassingen bij Nederlandse startups en scale-ups: kansen en valkuilen.
Al vóór marktbenadering moet duidelijk zijn hoe verschillende verkoopprijzen uitpakken voor iedere aandelenklasse. Dat voorkomt verrassingen wanneer biedingen binnenkomen.
Een waterfall van bijvoorbeeld €10 miljoen, €15 miljoen, €20 miljoen en €30 miljoen kan heel verschillende uitkomsten geven. Bij lagere waarderingen kunnen liquidation preferences een groot deel van de opbrengst absorberen. Bij hogere waarderingen kan conversie naar gewone aandelen aantrekkelijker worden.
Die analyse beïnvloedt vervolgens ook het onderhandelingsproces. Een aandeelhouder die op basis van de headline valuation denkt een bepaald bedrag te ontvangen, kan na toepassing van de preferences een heel andere economische positie hebben.
Voor bestuur, founders en investeerders is dat relevante informatie voordat zij een bod beoordelen.
Meer over de implementatie van internationale VC-termen in Nederlandse structuren: Implementing US-Style VC Terms in Dutch Venture Financings.
Voorwaardelijke koopprijs maakt de waterfall complexer
De verdeling wordt nog ingewikkelder wanneer een deel van de koopprijs pas later wordt ontvangen.
Bij een earn-out moet worden bepaald of de latere betaling opnieuw door dezelfde waterfall loopt. Hetzelfde geldt bij uitgestelde koopprijs, vendor financing of een latere verkoop van aandelen.
Dat is niet alleen een rekenkundige kwestie.
Een aandeelhouder die op closing zijn volledige belang verkoopt, kan economisch anders worden behandeld dan een aandeelhouder die nog aandelen houdt. Een investeerder kan op grond van de bestaande documenten bepaalde preference rights hebben die niet zonder meer zijn geschreven voor een koopprijs die over meerdere jaren wordt ontvangen.
De SPA en de bestaande aandeelhoudersdocumentatie moeten daarom op elkaar aansluiten.
Bij VC-backed exits is het niet voldoende dat de koper en verkoper het over de headline price eens zijn. Ook intern moet duidelijk zijn hoe iedere component van die prijs over de verkopende aandeelhouders wordt verdeeld.
De LOI moet de economische architectuur neerzetten
Veel van deze onderwerpen hoeven in een LOI nog niet tot op clausuleniveau te worden uitgewerkt.
De economische uitgangspunten horen er wel in.
Een LOI waarin alleen een ondernemingswaarde en een multiple staan, kan te weinig houvast geven als de daadwerkelijke transactie bestaat uit een combinatie van betaling op closing, uitgestelde koopprijs, earn-out en een aangepaste prijs voor een later te verkopen belang.
De LOI moet daarom ten minste duidelijk maken hoe partijen van valuation naar purchase price gaan en welke prijscomponenten nog afhankelijk zijn van toekomstige gebeurtenissen.
Bij een VC-backed onderneming moet daarnaast intern duidelijk zijn hoe het bod door de bestaande waterfall loopt. Dat is niet noodzakelijk informatie die volledig met de koper hoeft te worden gedeeld, maar wel informatie die aan verkoperszijde beschikbaar moet zijn voordat bindende beslissingen worden genomen.
Conclusie
De koopprijs bij een bedrijfsovername is zelden alleen het bedrag dat bovenaan de SPA staat.
De economische waarde van de onderneming, de overeengekomen prijs, het moment waarop die prijs wordt betaald en de uiteindelijke opbrengst voor iedere aandeelhouder moeten uit elkaar worden gehouden.
Een multiple kan het vertrekpunt zijn. Daarna volgen de daadwerkelijke dealmechanismen: locked box of completion accounts, betaling op closing, vendor loan, uitgestelde betaling, earn-out of een latere aandelenoverdracht.
Bij VC-backed ondernemingen komt daar nog een extra laag bovenop. Aandelenklassen, liquidation preferences en de exit-waterfall bepalen hoe de verkoopopbrengst uiteindelijk tussen founders en investeerders wordt verdeeld.
Goede transactiedocumentatie verhoogt de economische waarde van de onderneming niet. Zij zorgt er wel voor dat de overeengekomen prijs, de risicoverdeling en de uiteindelijke betaling juridisch op elkaar aansluiten.
Over Dirk de Waard
Dirk de Waard is advocaat ondernemingsrecht en M&A en partner bij Venture Lawyers in Amsterdam. Hij adviseert ondernemers, founders, investeerders, managementteams en M&A-adviseurs over Nederlandse overnames, venture capital, koopprijsstructuren, aandeelhoudersafspraken en transactiedocumentatie.
Op ViottaLaw schrijft Dirk vanuit de praktijk over Nederlandse M&A- en VC-vraagstukken: hoe transacties worden voorbereid, hoe economische afspraken juridisch worden vertaald en waar in het proces risico’s ontstaan.
Meer artikelen over Nederlandse transacties staan op M&A Insights: Nederlandse transactiepraktijk en Venture Capital Insights. Voor meer achtergrond over de economische rechten van VC-investeerders en de Nederlandse implementatie daarvan, zie Liquidation Preferences in Venture Capital Deals, Cap table-aanpassingen bij Nederlandse startups en scale-ups en Implementing US-Style VC Terms in Dutch Venture Financings.
Koopprijsstructuur of exit-waterfall vooraf beoordelen
Dirk de Waard adviseert ondernemers, founders, investeerders en M&A-adviseurs over koopprijsmechanismen, earn-outs, vendor loans, gefaseerde transacties en de aansluiting tussen een verkoopproces en bestaande VC-investeringsdocumentatie.
Neem contact op via dirk.dewaard@viottalaw.com om de juridische structuur van een voorgenomen verkoop of exit vooraf te beoordelen.
